การเคลื่อนไหวที่เพิ่มขึ้นของส่วนต่างพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสเทียบกับเยอรมนีเร่งตัวขึ้นเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว หลังจากที่แผนงบประมาณของรัฐบาลเน้นย้ำถึงขนาดของปัญหาและเส้นทางทางการเมืองที่ยากลำบากที่อยู่ข้างหน้าอีกครั้ง สเปรดมาตรฐานในช่วง 10 ปีที่ถูกจับตามองอย่างกว้างขวางนั้นสูงถึง 100bp ซึ่งแตะระดับสูงสุดที่ไม่เคยพบเห็นมาตั้งแต่ปี 2012
เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา หน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือ DBRS ได้ปรับลดแนวโน้มอันดับเครดิต AA ของฝรั่งเศสลงเป็นลบ Agency Scope ปรับลดอันดับฝรั่งเศสเป็น A+/Stable และอ้างถึงแนวโน้มทางการเงินที่ถดถอยลง Moody's ซึ่งอันดับเครดิตยังคงอยู่ที่ Aa3/เชิงลบ มีกำหนดทบทวนในวันที่ 23 ตุลาคม และอาจปรับลดอันดับเครดิตลงต่อไป แน่นอนว่าใครๆ ก็มองว่าสิ่งนี้เป็นการไล่ตาม Fitch และ S&P ซึ่งทั้งสองอย่างนี้มีฝรั่งเศสอยู่ที่ A+ อยู่แล้ว แนวโน้มที่มั่นคงสำหรับการจัดอันดับ single-A เหล่านี้ยังสามารถโต้แย้งการบรรเทาโทษได้บ้าง แต่การดำเนินการล่าสุดเน้นย้ำว่าความอดทนอาจลดลงหลังจากความวุ่นวายทางการเมืองซึ่งโดยพื้นฐานแล้วดำเนินมานับตั้งแต่ช่วงฤดูร้อนปี 2567
อาจเป็นไปได้ว่าความเสี่ยงทางการเมืองและการคลังจำนวนมากนั้นรวมอยู่ในค่าสเปรดแล้ว พันธบัตรฝรั่งเศสอายุ 10 ปี ให้ผลตอบแทนสูงกว่าพันธบัตรของอิตาลีมากกว่า 10bp โดยมีการวัดหนี้ที่แย่กว่าฝรั่งเศส อันดับเครดิตต่ำกว่าแต่อาจมีภูมิทัศน์ทางการเมืองที่ไม่แน่นอนน้อยกว่า และฐานนักลงทุนในประเทศที่ถือว่ามีความผันผวนน้อยกว่า การพกพามาก่อนยังหมายถึงการวางตำแหน่งต่อต้านฝรั่งเศสก็เป็นเรื่องที่มีค่าใช้จ่ายสูงเช่นกัน
แต่ไทม์ไลน์ไม่ได้ส่งผลต่อพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศส งบประมาณปี 2027 ในขณะนี้ การเลือกตั้งประธานาธิบดีในต้นปีหน้า มีแนวโน้มว่าจะตามมาด้วยการเลือกตั้งรัฐสภา และการจัดตั้งรัฐบาล นั่นหมายความว่าผลบวกของการเปลี่ยนแปลงค่าสเปรดน่าจะมาจากที่อื่น สเปรดแสดงให้เห็นความสัมพันธ์ที่มากขึ้นกับราคาน้ำมันซึ่งเป็นมาตรวัดความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ แม้ว่าเรายังคงมองเห็นความตึงเครียดที่ผ่อนคลายลงหลังการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ แต่ความขัดแย้งในตะวันออกกลางก็ลากยาวเกินกว่าที่คาดไว้แล้ว
สิ่งหนุนหลังที่สำคัญอย่างหนึ่งต่อการเปลี่ยนแปลงของสเปรดคือ ECB และกลไกการป้องกันการส่งผ่าน (TPI) บนกระดาษ เงื่อนไขของการปรับใช้ TPI ดูเข้มงวดมาก แต่เราจะโต้แย้งว่า ECB มีดุลยพินิจอย่างมาก เมื่อการทำงานของตลาดในวงกว้างถือว่าตกอยู่ในความเสี่ยง อย่างไรก็ตาม อุปสรรคสำหรับ ECB ในการซื้อพันธบัตรอาจสูงกว่านี้ในสถานการณ์ปัจจุบันที่ธนาคารกลางมุ่งเน้นไปที่อัตราเงินเฟ้อและเข้มงวดยิ่งขึ้น
สำหรับตอนนี้ เรากำลังดูส่วนต่างที่กว้างที่สุดนับตั้งแต่เกิดวิกฤติหนี้สาธารณะในปี 2554/2556 French 10y สเปรดเหนือ German Bunds จุดสูงสุดต่ำกว่า 190bp ในตอนนั้น และในที่สุดมันก็ทำให้ Draghi “อะไรก็ได้” อันโด่งดังในฤดูร้อนปี 2012 พลิกกระแสให้ดีขึ้น เราไม่คิดว่าเราจะมุ่งหน้าไปไกลขนาดนั้นตามแบบอย่างของ ECB ที่กำหนดไว้ แต่หากไม่มีการพัฒนาเชิงบวกใดๆ ในตะวันออกกลาง และ/หรือพาดหัวข่าวที่สนับสนุนออกไปจากเวทีการเมือง สเปรด 10y อาจครอบครองช่วง 100 ถึง 125bp ในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า
