'การเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง' ที่แท้จริงของ Fed ของ Kevin Warsh อาจเกิดขึ้นลึกลงไปในท่อประปาของ Wall Street

การพูดคุยเกี่ยวกับ “การเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง” ของประธานธนาคารกลางสหรัฐที่เข้ามาใหม่ของ Kevin Warsh ที่ธนาคารกลางทำให้เกิดการเก็งกำไรเกี่ยวกับทุกสิ่งตั้งแต่อัตราดอกเบี้ยไปจนถึงการเปลี่ยนแปลงบุคลากรหลัก ๆ ไปจนถึงการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานในวิธีการดำเนินงานและการสื่อสาร

แต่สิ่งที่อาจดูเหมือนเป็นไปในท้ายที่สุดนั้นละเอียดกว่าแม้ว่าจะเป็นผลสืบเนื่องมากกว่า นั่นคือการทบทวนวิธีที่ Fed จัดการระบบการเงินในเศรษฐกิจสหรัฐฯ และงบดุลขนาดใหญ่ที่ Fed สร้างขึ้นผ่านการต่อสู้กับวิกฤตในช่วง 18 ปี

การสัมภาษณ์อดีตเจ้าหน้าที่และนักเศรษฐศาสตร์ของ Fed พร้อมด้วยคลังงานวิจัยที่เพิ่มมากขึ้น แนะนำว่า Warsh สามารถชี้แนะให้ Fed มีบทบาทน้อยลงในตลาดการเงินในแต่ละวัน ในขณะเดียวกันก็กำหนดกฎเกณฑ์ที่ชัดเจนมากขึ้นว่าควรแทรกแซงอย่างไรและเมื่อใด

กล่าวง่ายๆ ก็คือ การถกเถียงมุ่งเน้นไปที่ว่า Fed ควรใช้งบดุลของตนเป็นเครื่องมือปกติในการมีอิทธิพลต่อสภาวะทางการเงินและตลาดที่สนับสนุนหรือไม่ ตามที่ได้ผ่านยุคหลังวิกฤตทางการเงินมามากแล้ว หรือสงวนไว้สำหรับช่วงเวลาของความผิดปกติของตลาดและความเครียดทางเศรษฐกิจที่ร้ายแรงยิ่งขึ้น

การถกเถียงเรื่องงบดุล 6.8 ล้านล้านดอลลาร์ถือเป็นเรื่องทางเทคนิคและซ่อนตัวอยู่จากการหารือทั่วไปเกี่ยวกับนโยบายของเฟด แต่เดิมพันมีมากมาย

นับตั้งแต่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินที่ปะทุขึ้นในปี 2551 เฟดได้ใช้การถือครองคลังและหลักทรัพย์ค้ำประกันอย่างจริงจังเพื่อรักษาเสถียรภาพของตลาดและมีอิทธิพลต่อสภาวะทางการเงินในวงกว้าง

ก่อนเกิดวิกฤติ Fed มีงบดุลที่เล็กมาก – ประมาณ 800 พันล้านดอลลาร์ – แต่ขยายไปถึงจุดหนึ่งเป็นประมาณ 9 ล้านล้านดอลลาร์ ปัจจุบันการถือครองสินทรัพย์ของ Fed คิดเป็นประมาณ 23% ของเศรษฐกิจสหรัฐฯ หรือประมาณ 7 เท่าของช่วงก่อนเกิดวิกฤตการเงิน

ความพยายามใดๆ ในการเปลี่ยนแปลงระบบอาจส่งผลกระทบอย่างกว้างขวาง ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่ออัตราผลตอบแทนของกระทรวงการคลัง อัตราการจำนอง และพื้นที่อื่นๆ ที่อ่อนไหวต่อดอกเบี้ยของเศรษฐกิจ ขณะเดียวกันก็มีอิทธิพลต่อวิธีที่ผู้กำหนดนโยบายตอบสนองต่อวิกฤตการณ์ในอนาคต

“เรากำลังจะได้เห็นการถกเถียงกันในปลายปีนี้ แต่สิ่งหนึ่งที่ให้กำลังใจเกี่ยวกับเรื่องทั้งหมดนี้ก็คือ ไม่มีใคร รวมทั้งเควิน วอร์ช กำลังโต้เถียงว่าเรื่องใดๆ ก็ตามที่สามารถทำได้อย่างรวดเร็ว” ลู แครนดัลล์ หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ Wrightson ICAP และผู้สังเกตการณ์เฟดมายาวนาน กล่าว

“จะต้องดำเนินการอย่างระมัดระวัง และการเปลี่ยนแปลงบางอย่าง … อาจต้องใช้เวลาในการดำเนินการ” เขากล่าวเสริม “ทุกคนมองว่านี่เป็นโครงการระยะกลางมากกว่าเป็นส่วนหนึ่งของวาระการประชุมแบบวันเดียว”

Warsh เรียกงบดุลในรายงานความคิดเห็นของ Wall Steet Journal เมื่อปีที่แล้วว่า “ป่อง” และกล่าวว่าสามารถลดลงได้ในขณะเดียวกันก็อนุญาตให้เฟดลดอัตราดอกเบี้ยลงได้

ในขณะที่ Warsh พูดกว้างๆ เกี่ยวกับการลดขนาดของ Fed แต่ Wall Street ก็กำลังวางแผนว่ากรอบการทำงานใหม่จะเป็นอย่างไร

ในบรรดาแนวคิดที่ยั่วยุมากขึ้นนั้นมาจาก Steve Blitz หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ TS Lombard ผู้ซึ่งแย้งว่า Warsh Fed สามารถให้น้ำหนักกับตลาดซื้อคืนข้ามคืนได้มากขึ้น ซึ่งเป็นระบบการจัดหาเงินทุนระยะสั้นที่สนับสนุนการทำงานของตลาดของกระทรวงการคลัง แทนที่จะพึ่งพาอัตราเงินกองทุนของรัฐบาลกลางเพียงอย่างเดียว ซึ่งธนาคารต่างๆ เรียกเก็บเงินจากกันสำหรับการกู้ยืมข้ามคืน ซึ่งเป็นกลไกสำคัญในการส่งผ่านนโยบาย

“อัตราการซื้อคืนจะกลายเป็นอัตรานโยบาย” Blitz กล่าวในบันทึกของลูกค้า

ในทางปฏิบัติ สิ่งนี้อาจสร้างไดนามิกที่ผิดปกติ: Warsh อาจสามารถตอบสนองการผลักดันของทรัมป์ในการลดอัตราดอกเบี้ยในขณะที่ยังคงรักษาเงื่อนไขทางการเงินพื้นฐานที่เข้มงวดมากขึ้นในขณะที่ผู้กำหนดนโยบายต่อสู้กับแรงกดดันด้านเงินเฟ้ออย่างต่อเนื่อง

อย่างไรก็ตาม เขามีแนวโน้มที่จะเผชิญกับการต่อต้านอย่างรวดเร็วจากเพื่อนผู้กำหนดนโยบายของเขา ซึ่งบางคนไม่เชื่อในความสามารถของ Fed ในการลดสัดส่วนการถือครองลงอย่างมากและผลประโยชน์ที่อาจได้รับจากสิ่งนี้

“ผมคิดว่าการลดขนาดงบดุลเป็นวัตถุประสงค์ที่ผิด และข้อเสนอหลายข้อเพื่อให้บรรลุวัตถุประสงค์นี้จะบ่อนทำลายความยืดหยุ่นของธนาคาร ขัดขวางการทำงานของตลาดเงิน และท้ายที่สุดอาจคุกคามเสถียรภาพทางการเงิน” ไมเคิล บาร์ ผู้ว่าการเฟดกล่าวในสุนทรพจน์เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว “บางคนอาจเพิ่มรอยเท้าของเฟดในตลาดการเงิน”

วิทยานิพนธ์ของ Barr ก็คือว่าการดูแค่ขนาดของงบดุลนั้นแคบเกินไป ปัญหาอื่นๆ เช่น วิธีการประกอบงบดุลด้วยความเคารพต่อระยะเวลาและองค์ประกอบก็มีความสำคัญเช่นกัน เขายืนยันว่าการละเลยปัญหาเหล่านั้นอาจส่งผลที่ “เลวร้าย” เช่น ความผันผวนที่เพิ่มขึ้น และแม้กระทั่งความเป็นไปได้ที่ Fed จะเข้าแทรกแซงมากขึ้น ในเวลาเดียวกันเขากล่าวว่าการลดข้อกำหนดการสำรองสำหรับธนาคารอาจทำให้ระบบไม่เสถียร

กลไกงบดุลที่เกี่ยวข้องกับทุนสำรองมีความตรงไปตรงมา

เมื่อสร้างงบดุล Fed จะเครดิตตัวเองด้วยเงินสดดิจิทัล และใช้มันเพื่อซื้อสินทรัพย์จากธนาคาร เพื่อสร้างทุนสำรอง นั่นทำให้ธนาคารมีสภาพคล่องไหลผ่านระบบการเงินในทางทฤษฎี ในทางกลับกัน เมื่อ Fed ลดงบดุล ก็จะไม่ซื้อสินทรัพย์อีกต่อไป ขณะเดียวกันก็ยอมให้เงินที่ได้จากพันธบัตรที่ซื้อมาม้วนออก แทนที่จะนำกลับไปลงทุนใหม่

ในอีกด้านหนึ่งของการดำเนินการ Fed กำลังใช้โต๊ะซื้อขายเพื่อให้บรรลุอัตราดอกเบี้ยตามเป้าหมาย ธนาคารกลางยังมีเครื่องมืออื่นๆ อีกมากมาย เช่น ดอกเบี้ยที่จ่ายสำหรับทุนสำรอง อัตราส่วนลด และการดำเนินการซื้อคืนแบบย้อนกลับข้ามคืนที่สำคัญ ซึ่งจะทำให้กระแสการเงินเคลื่อนไหว

เฟดดำเนินงานภายใต้ระบบทุนสำรอง “เพียงพอ” ซึ่งเป็นคำคลุมเครือที่มีความหมายมากกว่าปกติแต่ไม่มากเกินไป นั่นก็คือ “อุดมสมบูรณ์” Warsh บอกเป็นนัยว่าเฟดสามารถกลับไปสู่นโยบายก่อนเกิดวิกฤตของทุนสำรองที่ “ขาดแคลน” พร้อมตัวเลือกในการเพิ่มเมื่อจำเป็น

“คนที่มีเหตุผลอาจไม่เห็นด้วยกับเรื่องนี้” บิล อิงลิช อดีตหัวหน้าฝ่ายการเงินของ Fed และปัจจุบันเป็นศาสตราจารย์ที่ Yale กล่าว “เฟดสามารถกลับไปสู่ระบบที่มีทุนสำรองหายากได้อย่างแน่นอน มันจะทำงานได้ดีอย่างสมบูรณ์ อาจซับซ้อนเล็กน้อยในการไปถึงจุดนั้น คุณคงอยากทำช้าๆ แต่ผมคิดว่าพวกเขาสามารถทำมันได้”

หลังจากใช้เวลาส่วนใหญ่ในช่วง 18 ปีที่ผ่านมาขึ้นอยู่กับงบดุลของ Fed เพื่อให้การดำเนินงานดำเนินไปอย่างราบรื่น และนักวิจารณ์ก็แย้งว่า สนับสนุนภาวะกระทิงในหุ้น ตลาดต่างๆ จะต้องจับตาดูอย่างใกล้ชิด

“ผมคาดหวังเป็นอย่างยิ่งว่า Fed จะมีการอภิปรายอย่างเปิดเผยเกี่ยวกับการกำหนดกรอบการทำงานสำหรับการดำเนินงานในอนาคต ดังนั้นตลาดจึงไม่เพียงแค่คิดว่าพวกเขาจะดำเนินการในจำนวนไม่จำกัด” นักเศรษฐศาสตร์ของ Wrightson Crandall กล่าว การทำเช่นนั้น “จะทำให้ตลาดสามารถสร้างความคาดหวังที่สมเหตุสมผลมากขึ้นเกี่ยวกับสิ่งที่จะเกิดขึ้น”

ในขณะนี้ Fed ไม่เคยแจ้งกฎเกณฑ์ที่ชัดเจนเกี่ยวกับเวลาและวิธีใช้งบดุล

ตลาดได้ใช้ข้อกำหนดสำหรับการดำเนินงานในงบดุล – มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณหรือ QE สำหรับการขยายและกระชับเชิงปริมาณหรือ QT สำหรับการลดลง – แต่เฟดไม่เคยกำหนดแนวทางที่ชัดเจนว่าจะถูกนำมาใช้เมื่อใด โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อแยกแยะระหว่างการจัดการกับการทำงานของตลาดการเงินและการสนับสนุนอัตราเงินเฟ้อสองเท่าและเป้าหมายการจ้างงาน

“พวกเขาไม่เคยกำหนดกรอบการทำงานว่าเมื่อใดควรใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ” ลอเร็ตตา เมสเตอร์ อดีตประธานเฟดคลีฟแลนด์ กล่าว “เฟดทำงานได้ไม่ดีนัก ผมคิดว่าเมื่อเวลาผ่านไปในการแยกแยะและอธิบายเมื่อใช้การซื้อสินทรัพย์เพื่อเหตุผลด้านนโยบายการเงิน”

นี่คือจุดที่ Warsh สามารถเข้ามาได้โดยเฉพาะ

การกำหนดแนวทางนโยบายเป็นสิ่งที่อยู่ในการควบคุมของเก้าอี้ และ Warsh อาจพยายามลดความคาดหวังของตลาดที่ว่าเฟดจะเพิ่มการซื้อสินทรัพย์เมื่อ Wall Street เริ่มเกิดอาการกระวนกระวายใจ

นอกจากนี้ เขาได้พูดสนับสนุนความพยายามที่ Michelle Bowman รองประธาน Fed ด้านการกำกับดูแลธนาคาร ได้ดำเนินการเพื่อผ่อนคลายกฎระเบียบด้านการธนาคารบางประการ ส่วนหนึ่งจะเปลี่ยนแปลงประเภทของสินทรัพย์ที่ธนาคารสามารถอ้างสิทธิ์เป็นทุนสำรองและใช้ได้ในยามวิกฤติ ซึ่งเป็นความพยายามที่ลอรี โลแกน ประธานเฟดดัลลาสกล่าวถึงในสุนทรพจน์เมื่อเร็ว ๆ นี้ โดยกล่าวว่าเธอตั้งตารอ “เพื่อดูว่างานดังกล่าวก้าวหน้าไปอย่างไร”

Logan มีประสบการณ์โดยตรงเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงที่เกี่ยวข้องกับการจัดการงบดุล ก่อนที่จะมาดำรงตำแหน่งปัจจุบัน เธอดูแลแผนกการซื้อขายที่ New York Fed ซึ่งมีหน้าที่ดำเนินการตามกลยุทธ์การตลาดแบบเปิดของธนาคารกลาง

Logan ยังตั้งข้อสังเกตในคำปราศรัยเมื่อวันที่ 2 เมษายนว่า Fed มีเครื่องมืออื่น ๆ เพื่อช่วยให้สภาพคล่องไหลเวียน โดยพื้นฐานแล้วใช้ส่วนประกอบจากทั้งฝั่ง Warsh และ Barr ของการโต้แย้ง

เช่นเดียวกับคนอื่นๆ เธอพูดสนับสนุนให้ดำเนินการอย่างช้าๆ เพื่อแก้ไขปัญหา

“ผมขอย้ำว่าการเปลี่ยนแปลงใดๆ ในงบดุลควรเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไปและวางแผนอย่างรอบคอบ” โลแกนกล่าว

ภายใน เจ้าหน้าที่ของ Fed กำลังรอการอภิปราย

นักวิจัยของธนาคารกลางได้เผยแพร่เอกสารหลายฉบับเกี่ยวกับปัญหานี้ รวมถึงเอกสารที่มีชื่อว่า “คู่มือผู้ใช้ในการลดงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐ”

รายงานสรุปโดยไม่ได้รับการรับรองไม่ว่าในทิศทางใด ก็ตามว่าสามารถบรรลุการลดลงได้ถึง 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ผ่านกรอบนโยบายปัจจุบัน และอาจมีการปรับลดเพิ่มเติมอีกหากเฟดเปลี่ยนทิศทางไปสู่แนวทางการธนาคารที่ขาดแคลนทุนสำรอง รายงานยังยืนยันว่าจะใช้เวลา “อย่างน้อยหนึ่งปีและอาจหลายครั้ง” ก่อนที่กระบวนการนี้จะเริ่มต้นได้

ข้อเสนอทั้งหมดเหล่านี้มีแนวโน้มที่จะอยู่บนโต๊ะหลังจากที่ Warsh เข้ารับตำแหน่งในวันศุกร์

เขาได้รับมรดกจากการที่เฟดต้องเผชิญไม่เพียงแต่ความท้าทายทางเศรษฐกิจเท่านั้น แต่ยังรวมถึงความคาดหวังทางการเมืองในระดับสูงจากประธานาธิบดีที่มักจะโจมตีประธานเจอโรม พาวเวลล์ที่กำลังจะพ้นตำแหน่งอยู่เป็นประจำ โดยตั้งชื่อเล่นให้เขาว่า “สายเกินไป” ในขณะที่เขาขู่ซ้ำแล้วซ้ำเล่าที่จะไล่เขาออกเนื่องจากไม่ปฏิบัติตามความปรารถนาของทรัมป์ที่จะให้อัตราดอกเบี้ยต่ำลง

สำหรับการอภิปรายทั้งหมดเกี่ยวกับ “การเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง” อดีตเจ้าหน้าที่เตือนอย่าคาดหวังว่าจะมีการยกเครื่องครั้งใหญ่ในชั่วข้ามคืน โดยมีเป้าหมายอันสูงส่งของ Warsh คือการบรรลุความเป็นจริงของธนาคารกลาง

Warsh จะสืบทอดคณะกรรมการตลาดเปิดของรัฐบาลกลางที่สร้างขึ้นจากฉันทามติ ซึ่งแม้แต่การเปลี่ยนแปลงนโยบายหลัก ๆ มักจะเคลื่อนไหวอย่างจงใจและหลังจากการอภิปรายภายในที่ยืดเยื้อเท่านั้น เจ้าหน้าที่เหล่านี้กล่าวว่าการพิจารณาทางการเมืองนั้นถูกทิ้งไว้นอกกำแพงของธนาคารกลาง

“ตอนที่ฉันกำลังจะไปประชุม FOMC [Alan] กรีนสแปนเป็นประธาน นั่นจึงเป็นเวลานานมาก การเมืองไม่เคยเข้ามาในห้องนั้น” เมสเตอร์ อดีตประธานเฟดของคลีฟแลนด์กล่าว “การพิจารณาทางการเมืองไม่เคยเข้าสู่การอภิปราย”