Strategy assessment: lessons learned

การพูดเบื้องต้นโดย Christine Lagarde ประธาน ECB ในงานเปิดตัวของฟอรัม ECB ในธนาคารกลางปี ​​2025 “ปรับตัวให้เข้ากับการเปลี่ยนแปลง: การเปลี่ยนแปลงทางเศรษฐกิจมหภาคและการตอบสนองนโยบาย”

Sintra, 30 มิถุนายน 2025

ดังที่ Nietzsche เคยสังเกต“ มันเป็นอนาคตของเราที่วางกฎของวันนี้ของเรา”

เมื่อเราตรวจสอบกลยุทธ์ของเราครั้งสุดท้ายเมื่อสี่ปีก่อนความคิดของเรานั้นมีรูปร่าง-ค่อนข้างเป็นธรรมชาติ-ในอดีตที่ผ่านมา: ทศวรรษของเงินเฟ้อต่ำเกินไปประกอบกับการระบาดใหญ่

แต่ตามที่ Nietzsche เตือนมีอันตรายในการปล่อยให้อดีตครอบงำความคิดของเรา บางครั้งมันก็เป็นอนาคต – ยังคงเข้าใจอยู่อย่างสลัว – นั่นคือการสร้างปัจจุบันของเราอยู่แล้ว

และหลังจากนั้นไม่นานรีวิวโลกก็เปลี่ยนไปในรูปแบบที่เราไม่ได้คาดการณ์ล่วงหน้า

การเปิดเศรษฐกิจของเราอีกครั้งหลังจากการระบาดใหญ่ทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ การรุกรานของรัสเซียในยูเครนก่อให้เกิดการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานในตลาดพลังงาน

ภูมิทัศน์ทางการเมืองได้รับการปรับเปลี่ยนการค้าโลก และการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในตลาดแรงงานเริ่มชัดเจนขึ้น – ขับเคลื่อนด้วยข้อมูลประชากรการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีและการตั้งค่าคนงานที่พัฒนาขึ้น

จากการพัฒนาทั้งหมดเหล่านี้พื้นฐานของกลยุทธ์ของเราได้ดีขึ้นอย่างที่ควรจะเป็นเพราะกลยุทธ์ที่ดีจะต้องมีความแข็งแกร่งต่อสภาพแวดล้อมที่เปลี่ยนแปลง

เป้าหมายเงินเฟ้อ 2% สมมาตรของเราได้พิสูจน์แล้วว่ามีประสิทธิภาพในการยึดความคาดหวัง – แม้จะผ่านการกระแทกที่รุนแรงและต่อเนื่องที่สุดในประวัติศาสตร์เศรษฐกิจเมื่อเร็ว ๆ นี้

และการปฐมนิเทศระยะกลางของเราได้ให้ความยืดหยุ่นที่สำคัญในการดูดซับแรงกระแทกที่มีขนาดใหญ่มาก-ช่วยลดต้นทุนโดยรวมของการลดลงสู่เศรษฐกิจในขณะที่ยังคงเปิดใช้งานอัตราเงินเฟ้อที่ได้รับผลตอบแทนจากการกำหนดเป้าหมายในเวลาที่เหมาะสม

ดังนั้นเราจึงไม่จำเป็นต้องทบทวนเสาหลักเหล่านี้ – ซึ่งเป็นเหตุผลที่เราอ้างถึงการออกกำลังกายที่เราเพิ่งสรุปว่าเป็นการประเมินกลยุทธ์มากกว่าการทบทวน

ชุดรูปแบบหลักของงานของเราคือการอัปเดตกรอบการทำงานเพื่อให้นโยบายการเงินสามารถส่งมอบความมั่นคงด้านราคาต่อไปได้ในการเผชิญกับแรงกระแทกรูปแบบใหม่ที่เรากำลังเผชิญอยู่

เย็นวันนี้โดยไม่ต้องเรียนรู้บทเรียนอื่น ๆ ที่เรียนรู้ฉันอยากจะเน้นข้อสรุปสำคัญสามข้อที่เกิดขึ้นจากงานนี้

พวกเขาเกี่ยวข้องกับธรรมชาติของสภาพแวดล้อมใหม่วิธีที่เราประเมินความเสี่ยงที่เกิดขึ้นจากมันและวิธีที่เราได้ปรับฟังก์ชั่นปฏิกิริยาของเราเพื่อป้องกันความมั่นคงด้านราคาในโลกใหม่นี้

สภาพแวดล้อมที่เปลี่ยนแปลง

หนึ่งคำได้ครองการอภิปรายสาธารณะในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา: ความไม่แน่นอน

และนี่เป็นหนึ่งในข้อสรุปที่สำคัญครั้งแรกจากการประเมินกลยุทธ์ของเรา: โลกข้างหน้ามีความไม่แน่นอนมากขึ้น – และความไม่แน่นอนนั้นมีแนวโน้มที่จะทำให้อัตราเงินเฟ้อผันผวนมากขึ้น

ก่อนอื่นเราจะเห็นสัญญาณที่ชัดเจนว่าการจ่ายไฟช็อตกำลังเกิดขึ้นบ่อยขึ้น

การวิเคราะห์แบบจำลองโดยเจ้าหน้าที่ ECB แสดงให้เห็นว่าในช่วงเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้แรงกระแทกดังกล่าวมีบทบาทมากขึ้นในการผลักดันเงินเฟ้อมากกว่าที่พวกเขามีในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา และแม้กระทั่งทุกวันนี้กองกำลังด้านอุปทานยังคงสร้างความเสี่ยงเงินเฟ้อในทั้งสองทิศทาง

ประการที่สองเราเห็นหลักฐานการติดตั้งว่าการหยุดชะงักของอุปทานเป็นประจำมากขึ้นเป็นผู้นำ บริษัท ในการปรับราคาบ่อยขึ้น – ซึ่งจะช่วยให้เกิดความผันผวนของอัตราเงินเฟ้อมากขึ้น

นี่ไม่ใช่แค่การคาดการณ์จากการช็อกล่าสุด ค่อนข้างสะท้อนให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างในการดำเนินงานของ บริษัท ภายใต้เงื่อนไขของความไม่แน่นอนที่สูงขึ้นอย่างถาวร

การวิจัยแสดงให้เห็นว่าในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ บริษัท มักจะตอบสนองต่อแรงกระแทกได้เร็วขึ้นโดยเฉพาะอย่างยิ่งการจัดหา – เพื่อป้องกันการสูญเสียในอนาคตที่อาจเกิดขึ้น^[1] ในเวลาเดียวกันพวกเขามีแนวโน้มที่จะใช้กลยุทธ์การกำหนดราคาที่ยืดหยุ่นมากขึ้นซึ่งหมายความว่าราคาอาจตอบสนองไม่เพียง แต่กับแรงกระแทกที่สำคัญ แต่ยังรวมถึงแรงเสียดทานที่น้อยลงและการหยุดชะงักของท้องถิ่น^[2]

ประการที่สามหากอัตราเงินเฟ้อมีความผันผวนมากขึ้นเราจะเห็นความไม่เป็นเชิงเส้นทั้งสองด้าน

ในการทบทวนกลยุทธ์ครั้งสุดท้ายของเราเรามุ่งเน้นไปที่การเปลี่ยนแปลงที่ไม่ใช่เชิงเส้นที่เกิดขึ้นในสภาพแวดล้อมที่ยาวนานของอัตราเงินเฟ้อที่ต่ำเกินไป ในทางกลับกันข้อ จำกัด นั้นสามารถป้อนเข้าสู่ความคาดหวังของเงินเฟ้อและความเสี่ยงในการสร้างกับดักเงินบริจาคต่ำที่เติมเต็มด้วยตนเอง และเรายังคงตื่นตัวต่อความเป็นไปได้ที่จะเกิดแรงกระแทกเงินเฟ้อที่ถึงหลัง

แต่ประสบการณ์เมื่อเร็ว ๆ นี้ยังเปิดเผยความไม่เป็นเชิงเส้นบนกลับหัวกลับหาง

เนื่องจาก บริษัท โดยทั่วไปจะขึ้นราคาเร็วกว่าที่จะลดลงการปรับราคาบ่อยครั้งมากขึ้นหมายถึงอัตราเงินเฟ้อสามารถเพิ่มขึ้นได้อย่างรวดเร็วในการตอบสนองต่อการกระแทกคว่ำขนาดใหญ่ หากค่าแรงปรับค่อยๆเพิ่มขึ้นตามราคาเหล่านี้ – อย่างที่เราเห็นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาอัตราเงินเฟ้ออาจยังคงสูงกว่าเป้าหมายนานขึ้นเนื่องจากการเติบโตของค่าจ้างช้าลง ในทางกลับกันสิ่งนี้สามารถเพิ่มความเสี่ยงของความคาดหวังอัตราเงินเฟ้อที่ลดลงบนกลับหัวกลับหาง^[3]

การประเมินการกระจายความเสี่ยง

คำถามต่อไปที่ตามมาคือ: หากสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมีความผันผวนมากขึ้นเราจะทำให้การประเมินทางเศรษฐกิจของเราแข็งแกร่งขึ้นได้อย่างไร

แรงกระแทกขนาดใหญ่สามารถกระตุ้นลูปข้อเสนอแนะและเอฟเฟกต์ที่ไม่ใช่เชิงเส้นซึ่งจะก่อให้เกิดผลลัพธ์ที่เป็นไปได้ในวงกว้าง ในโลกที่มีความไม่แน่นอนสูงขึ้นมันเป็นสิ่งสำคัญยิ่งที่จะเพิ่มพื้นฐานด้วยสถานการณ์ความเสี่ยงทางเลือก

นี่คือเหตุผลที่ข้อสรุปที่สำคัญครั้งที่สองของการประเมินของเราคือความต้องการนโยบายการเงินที่จะคำนึงถึงความเสี่ยงและความไม่แน่นอนโดยใช้วิธีการที่เป็นระบบ แต่เฉพาะบริบท

ECB ใช้ทั้งการวิเคราะห์สถานการณ์และความอ่อนไหวเป็นเวลาหลายปี – ปรับใช้สถานการณ์ภายในตั้งแต่วิกฤตการณ์ทางการเงินทั่วโลกและเผยแพร่เป็นครั้งแรกในช่วงการระบาดใหญ่

แต่ประสบการณ์ของเราในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาได้เน้นย้ำถึงความแข็งแกร่งของการวิเคราะห์สถานการณ์ในช่วงเวลาที่มีความไม่แน่นอนสูงขึ้น

ตัวอย่างที่ชัดเจนคือการรุกรานของรัสเซียในยูเครนและราคาพลังงานที่เกิดขึ้น ในกรณีดังกล่าวสถานการณ์ให้ข้อมูลเชิงลึกว่าการคาดการณ์พื้นฐานของเราหรือการวิเคราะห์ความไวมาตรฐานรอบ ๆ พื้นฐานสามารถจับภาพได้อย่างเต็มที่

ตัวอย่างเช่นในเดือนมีนาคม 2565-เพียงไม่กี่สัปดาห์หลังจากการบุกรุก-อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานของเราคาดการณ์ไว้ที่ประมาณ 5% สำหรับปีนั้นขึ้นอยู่กับอนาคตของพลังงานตลาด การวิเคราะห์ความไวแนะนำตัวเลขที่สูงขึ้นเล็กน้อยประมาณ 5.5% ในทางตรงกันข้ามสถานการณ์สงครามยูเครนชี้ไปที่อัตราเงินเฟ้อเกิน 7% – ใกล้กับตัวเลขประจำปีสุดท้ายที่มากกว่า 8%

ในเวลาเดียวกันมีช่วงเวลาที่ – ในการเข้าใจถึงปัญหา – สถานการณ์การเผยแพร่สามารถสนับสนุนทั้งการกำหนดนโยบายและการสื่อสารของเรา

ตัวอย่างหนึ่งคือความไม่แน่นอนสูงในปี 2021 เกี่ยวกับความเร็วของการเปิดตัววัคซีนและลักษณะของการเปิดใหม่หลังการผ่าตัดรวมถึงการเปลี่ยนแปลงของอุปสงค์และอุปทานในภาคสินค้าและบริการทั้งในพื้นที่ยูโรและทั่วโลก^[4]

การวิเคราะห์สถานการณ์อาจช่วยในการแสดงให้เห็นว่าช่วงของผลเงินเฟ้อที่เป็นไปได้นั้นกว้างผิดปกติ – และลดความเสี่ยงของการฉายความมั่นใจเท็จต่อสาธารณะ

นี่คือเหตุผลที่กลยุทธ์ที่ได้รับการปรับปรุงของเรามุ่งมั่นที่จะสร้างความมั่นใจว่าการตัดสินใจเชิงนโยบายของเราไม่เพียง แต่สำหรับเส้นทางของอัตราเงินเฟ้อและเศรษฐกิจที่เป็นไปได้มากที่สุด แต่ยังรวมถึงความเสี่ยงและความไม่แน่นอนโดยรอบ – รวมถึงการใช้สถานการณ์และการวิเคราะห์ความไวที่เหมาะสม

ฟังก์ชันปฏิกิริยา

ดังนั้นฟังก์ชั่นปฏิกิริยาของเราควรเป็นอย่างไรถ้าเรารู้ว่าถนนข้างหน้ามีแนวโน้มที่จะไม่แน่นอนมากขึ้น?

ในการทบทวนกลยุทธ์ล่าสุดของเราเรายอมรับความเสี่ยงที่เกิดจากขอบเขตล่างที่มีประสิทธิภาพอย่างชัดเจน คำแถลงกลยุทธ์ของเราเรียกร้องให้มีการดำเนินการ“ มีพลังหรือถาวร” โดยเฉพาะเมื่ออัตรานโยบายใกล้เคียงกับขอบเขตที่ต่ำกว่า

โฟกัส“ ไม่สมมาตร” นี้มีพื้นฐานมาจากความไม่สมดุลของพื้นที่นโยบายและอคติเงินเฟ้อที่ลดลงที่สามารถผลิตได้ ขอบเขตล่างยังคง จำกัด นโยบายการเงินในการเผชิญกับแรงกระแทกขนาดใหญ่ disinflationary

แต่อัตราเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้ได้เปิดเผยความไม่เป็นเชิงเส้นกลับหัว-และกับพวกเขาความต้องการฟังก์ชันปฏิกิริยาสองด้านทั้งในแง่ของการมีกำลังหรือการคงอยู่ นี่เป็นข้อสรุปสำคัญที่สามของการประเมินกลยุทธ์ของเรา

นี่ไม่ได้เกี่ยวกับการตอบสนองต่อการเบี่ยงเบนเล็ก ๆ หรือชั่วคราว แต่เกี่ยวกับความมุ่งมั่นที่สมมาตรเพื่อตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงของเงินเฟ้อที่สามารถลดความคาดหวังเงินเฟ้อในทิศทางใดทิศทางหนึ่ง

เมื่อการกระแทกแบบ disinflationary ความเสี่ยงผลักดันอัตรานโยบายไปสู่ขอบเขตที่ต่ำกว่าการทำตัวเร็วขึ้นในการช่วยลดเวลาที่ใช้ใกล้กับข้อ จำกัด นั้น ในทำนองเดียวกันเมื่อเงินเฟ้อเกินความเสี่ยงเพิ่มความเสี่ยงของการตอบรับข้อเสนอแนะระหว่างการปรับราคาบ่อยครั้งและการตอบสนองค่าจ้างที่เซ

เราเริ่มรอบนโยบายล่าสุดของเราด้วยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยขนาดใหญ่ในอดีตที่ส่งมาอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อน การวิเคราะห์ของเราแสดงให้เห็นว่าหากเราไม่ได้ดำเนินการความน่าจะเป็นของความคาดหวังอัตราเงินเฟ้อที่ยกเลิกการยึดจะเกิน 30% ในปี 2565 และ 2566^[5]

ในขณะเดียวกันวัฏจักรนโยบายนี้ยังเสนอมุมมองใหม่เกี่ยวกับเส้นทางนโยบายที่ดีที่สุด

ข้อมูลเชิงลึกอย่างหนึ่งจากการทบทวนกลยุทธ์ครั้งสุดท้ายของเราคือเมื่ออัตราอยู่ใกล้กับขอบเขตที่ต่ำกว่าการคงอยู่สามารถทดแทนแรง – ช่วยส่งมอบนโยบายที่จำเป็นโดยมีผลข้างเคียงน้อยลง อย่างไรก็ตามเมื่อไม่นานมานี้แนวคิดนี้ไม่ได้ถูกนำไปใช้อย่างกว้างขวางกับรอบการกระชับ

โดยทั่วไปแล้วการกระชับอย่างแรงตามรูปตัว V กลับด้าน-ด้วยอัตราการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วตามด้วยการตัดที่ค่อนข้างรวดเร็ว แต่เมื่ออัตราการเคลื่อนที่ลึกลงไปในดินแดนที่เข้มงวดค่าใช้จ่ายและผลข้างเคียงของการกระชับเพิ่มเติมก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน

ณ จุดนั้นมันจะดีที่สุดในการเปลี่ยนโฟกัสจากแรงไปสู่การคงอยู่ – แม้ว่าในหลักการแล้วจะไม่มีพื้นที่นโยบาย จำกัด ด้านบน

แบบจำลองการจำลองสนับสนุนข้อมูลเชิงลึกนี้: พลังและการคงอยู่สามารถทำหน้าที่เป็นสารทดแทนทั้งสองสามารถส่งมอบ disinflation ที่จำเป็น แต่โดยเฉพาะอย่างยิ่งการคงอยู่สามารถช่วย จำกัด ต้นทุนความมั่นคงทางเศรษฐกิจและการเงินเมื่อเทียบกับการเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

สิ่งนี้เกิดขึ้นจากประสบการณ์ของเราเอง เมื่อเราป้อนสิ่งที่ฉันอธิบายว่าเป็น “ขั้นตอนการถือครอง” เราวางน้ำหนักที่มากขึ้นในมิติการคงอยู่^[6] สิ่งนี้อนุญาตให้กระบวนการดิสฟิเนชันก้าวไปข้างหน้าอย่างต่อเนื่องในขณะที่ที่เรียกว่า “อัตราส่วนการเสียสละ” ยังคงอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับตอนก่อนหน้านี้^[7]

สะท้อนให้เห็นถึงประสบการณ์นี้สภาการปกครองพิจารณาว่าฟังก์ชั่นการตอบสนองของมันได้รับการอธิบายอย่างดีที่สุดว่าจะต้อง“ การดำเนินการตามนโยบายการเงินที่มีพลังหรือมีพลังอย่างต่อเนื่องเพื่อตอบสนองต่อการเบี่ยงเบนเงินเฟ้อขนาดใหญ่ที่ยั่งยืนจากเป้าหมาย ในทิศทางใดทิศทางหนึ่ง–

ด้วยเหตุนี้เครื่องมือทั้งหมดของเรายังคงมีอยู่ในชุดเครื่องมือของเรา แต่คำว่า “เหมาะสม” มีความสำคัญเนื่องจากเป็นการตอกย้ำว่าการเลือกเครื่องมือและความเข้มที่เราใช้พวกเขาจะต้องสะท้อนสัดส่วน

บทสรุป

ให้ฉันสรุป

การประเมินกลยุทธ์ของเราเป็นการออกกำลังกายในวิวัฒนาการไม่ใช่การปฏิวัติ – และในความเป็นจริงข้อสรุปจำนวนมากสะท้อนให้เห็นแล้วในการดำเนินนโยบายปัจจุบันของเรา

เราตอบสนองต่อการช็อกอัตราเงินเฟ้อเมื่อเร็ว ๆ นี้ด้วยพลังเริ่มต้นจากนั้นการกระทำที่ต่อเนื่องโดยมีเป้าหมายที่จะนำเงินเฟ้อกลับไปสู่เป้าหมายอย่างรวดเร็วเท่าที่จำเป็น

และการวิเคราะห์สถานการณ์ช่วยให้เราเข้าใจช่วงของความเสี่ยงล่วงหน้าได้ดีขึ้น – และวิธีที่ดีที่สุดในการตอบสนองต่อพวกเขา

ตัวอย่างเช่นสถานการณ์ของเราเกี่ยวกับภาษีนำเข้าสหรัฐที่มีศักยภาพได้ช่วยให้เรานำทางภูมิทัศน์การค้าระดับโลกที่ไม่แน่นอนในขณะที่ยังช่วยให้เราสามารถสื่อสารความเสี่ยงสองด้านได้อย่างชัดเจนยิ่งขึ้นเพื่อกำหนดท่าทางนโยบายการเงินในปัจจุบันของเรา

ในการแถลงข่าวนโยบายการเงินครั้งสุดท้ายของเราในเดือนมิถุนายนฉันอธิบายถึงท่าทางนโยบายการเงินของเราว่าเป็น“ ในสถานที่ที่ดี”

หลังจากสรุปการประเมินกลยุทธ์นี้ฉันจะเสริมว่ากลยุทธ์นโยบายการเงินของเรายังอยู่ในสถานที่ที่ดี – เสริมสร้างจากประสบการณ์และมีความพร้อมที่ดีกว่าสำหรับความท้าทายของอนาคต

หากต้องการปิดวงกลมกับ Nietzsche:“ ผู้ที่มีเหตุผลที่จะมีชีวิตอยู่ได้เกือบทุกวิธี”

แม้ในขณะที่โลกเปลี่ยนแปลงรอบตัวเราเราก็รู้จุดประสงค์ของเรา และเราจะทำทุกอย่างที่จำเป็นในการส่งมอบ – สร้างความมั่นใจในความมั่นคงด้านราคาสำหรับผู้คนในยุโรป