Monetary policy and financial stability in the euro area

สุนทรพจน์โดย Luis de Guindos รองประธาน ECB ในงานวันนักลงทุนสเปน ครั้งที่ 16

มาดริด 14 มกราคม 2569

เศรษฐกิจโลกกำลังเผชิญกับช่วงเวลาของการเปลี่ยนแปลงอย่างลึกซึ้งและความไม่แน่นอนที่เพิ่มสูงขึ้น ปีที่ผ่านมาทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ในสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจระหว่างประเทศ โดยได้แรงหนุนจากการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญในนโยบายของสหรัฐฯ และการพังทลายของระบบพหุภาคีที่อิงกฎซึ่งสนับสนุนการค้าโลกและความสัมพันธ์ระหว่างประเทศมายาวนาน การประกาศใช้อัตราภาษีนำเข้าจำนวนมากจากสหรัฐฯ ได้ขัดขวางกระแสการค้า ความเชื่อมั่นที่อ่อนแอลง และสร้างผลกระทบที่กระเพื่อมทั่วทั้งเศรษฐกิจ ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ยังคงอยู่ในระดับสูง การเปลี่ยนไปสู่กระบวนทัศน์ใหม่ ซึ่งเป็นประเด็นที่ท้าทายหลักนิติธรรม สะท้อนให้เห็นถึงความไม่แน่นอนระดับโลกอย่างลึกซึ้งที่ยังคงยังคงมีอยู่

การพัฒนาเหล่านี้มีผลกระทบที่จับต้องได้ต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจและเสถียรภาพทางการเงินในเขตยูโร ความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้นส่งผลกระทบต่อแนวโน้มการเติบโตผ่านสองช่องทางหลัก: โดยการชะลอการตัดสินใจลงทุนของบริษัทต่างๆ และส่งผลกระทบต่อการส่งออกในเขตยูโร และโดยการกระตุ้นให้ภาคครัวเรือนเพิ่มการออมอย่างระมัดระวังและการบริโภคน้อยกว่าที่คาดไว้ ในเวลาเดียวกัน นโยบายการคลังในหลายประเทศในกลุ่มยูโรได้รับการตั้งค่าให้มีความผ่อนคลายเพื่อรองรับการใช้จ่ายที่สูงขึ้น รวมถึงเพื่อวัตถุประสงค์ทางการทหารและความมั่นคง ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ รูปแบบการค้าที่หยุดชะงักอาจทำให้การเปลี่ยนแปลงของอัตราเงินเฟ้อซับซ้อนยิ่งขึ้น ความเสี่ยงด้านเสถียรภาพทางการเงินยังคงเพิ่มสูงขึ้น เนื่องจากการประเมินมูลค่าถูกยืดออกไปในตลาดสินทรัพย์ที่มีความเข้มข้นมากขึ้น ผู้ที่ไม่ใช่ธนาคารมีสภาพคล่องและช่องโหว่ด้านเลเวอเรจ และการเชื่อมโยงระหว่างกันกับธนาคารเพิ่มมากขึ้น ในขณะที่ตลาดเอกชนที่กำลังเติบโตยังคงคลุมเครือ

นโยบายการเงินของเขตยูโร

อัตราเงินเฟ้อยังคงอยู่ในจุดที่ดี โดยวนเวียนอยู่ในช่วงแคบๆ นับตั้งแต่ฤดูใบไม้ผลิ โดยอยู่ที่ 2.0% ในเดือนธันวาคม ราคาพลังงานต่ำกว่าปีที่แล้ว ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานซึ่งไม่รวมพลังงานและอาหาร ก็ลดลงเล็กน้อยเช่นกัน การเติบโตของค่าจ้างที่แข็งแกร่งยังคงผลักดันอัตราเงินเฟ้อที่ซ่อนอยู่ อย่างไรก็ตาม ตัวชี้วัดที่เป็นการคาดการณ์ล่วงหน้าเพิ่มเติมชี้ไปที่การผ่อนคลายการเติบโตของค่าจ้างในไตรมาสต่อๆ ไป ก่อนที่จะมีเสถียรภาพในช่วงปลายปี 2026 การประเมินครั้งล่าสุดของเรายืนยันว่าอัตราเงินเฟ้อน่าจะทรงตัวที่เป้าหมาย 2% ในระยะกลาง

แม้จะมีสภาพแวดล้อมที่ท้าทาย กิจกรรมทางเศรษฐกิจก็ยังคงฟื้นตัวได้ โดยเพิ่มขึ้น 0.3% ในไตรมาสที่สามของปี 2568 สะท้อนถึงการบริโภคและการลงทุนที่เพิ่มขึ้นเป็นหลัก การเติบโตส่วนใหญ่ได้รับแรงหนุนจากภาคบริการ ในขณะที่กิจกรรมในอุตสาหกรรมและการก่อสร้างยังคงทรงตัว เศรษฐกิจยังคงได้รับประโยชน์จากตลาดแรงงานที่แข็งแกร่ง โดยอัตราการว่างงานใกล้เคียงกับระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์

เมื่อเทียบกับการคาดการณ์ก่อนหน้านี้ การเติบโตทางเศรษฐกิจได้รับการแก้ไขให้ยืนเหนือ 1% ในปีนี้ และเพิ่มขึ้นเป็น 1.4% ในปีต่อ ๆ ไป เมื่อพิจารณาถึงสภาพแวดล้อมที่ท้าทายสำหรับการค้าโลก อุปสงค์ในประเทศจึงถูกมองว่าเป็นกลไกหลักในการเติบโตในไตรมาสต่อๆ ไป การลงทุนทางธุรกิจและการใช้จ่ายของรัฐบาลจำนวนมากในด้านโครงสร้างพื้นฐานและการป้องกันน่าจะช่วยสนับสนุนเศรษฐกิจได้มากขึ้น การบริโภคก็คาดว่าจะเพิ่มขึ้นเช่นกัน แต่อัตราการออมของครัวเรือนจะค่อยๆ ลดลงจากระดับที่ยังอยู่ในระดับสูง จากการสำรวจของ ECB เมื่อเร็วๆ นี้ สาเหตุหลักที่ทำให้ครัวเรือนในเขตยูโรประหยัดเงินได้สูง ได้แก่ ความกลัวภาษีที่สูงขึ้นในอนาคต (แรงจูงใจของ Ricardian) และความกังวลเกี่ยวกับรายได้ในอนาคต (แรงจูงใจที่เป็นข้อควรระวัง)^[1]

แรงจูงใจในการออมของ Ricardian เชื่อมโยงกับความคาดหวังของผู้บริโภคเกี่ยวกับการพัฒนาด้านภาษีและการใช้จ่ายด้านสวัสดิการในอนาคต คะแนนการออมจึงสูงขึ้นในประเทศในกลุ่มยูโรซึ่งมีฐานะทางการเงินที่อ่อนแอกว่า เช่น ประเทศที่มีอัตราส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP สูงกว่า 100%^[2] ข้อควรระวัง แรงจูงใจในการออมเชื่อมโยงกับความเสี่ยงด้านรายได้ ซึ่งได้รับอิทธิพลอย่างมากจากความแตกต่างในการรับรู้ของแต่ละบุคคลเกี่ยวกับความไม่แน่นอน ความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้นและการพัฒนาทางภูมิรัฐศาสตร์ยังก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อการลงทุนทางธุรกิจ โดยส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อการส่งออกในเขตยูโร

สภาพแวดล้อมที่มีความเสี่ยง

เนื่องจากเศรษฐกิจแบบเปิดมีการบูรณาการอย่างลึกซึ้งในห่วงโซ่อุปทานระดับโลกและตลาดการเงินระหว่างประเทศ เขตยูโรจึงเผชิญกับแรงกระแทกและความเปราะบางจากภายนอกอันเนื่องมาจากการพัฒนาทางภูมิรัฐศาสตร์และการค้า จีนมีความสามารถในการแข่งขันมากขึ้นในภาคการส่งออกที่สำคัญของประเทศในกลุ่มยูโร โดยส่วนแบ่งการส่งออกทั่วโลกเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในภาคการผลิตขั้นสูงและเทคโนโลยีสีเขียว

แต่ความไม่แน่นอนสูงในสภาพแวดล้อมโลกไม่ได้สะท้อนให้เห็นในราคาตลาดในปัจจุบัน^[3] ในความเป็นจริง ความประหลาดใจเชิงลบ เช่น การเพิ่มขึ้นของการค้าหรือความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์อื่น ๆ ความพ่ายแพ้ในความก้าวหน้าของ AI ด้วยการปรับราคาสินทรัพย์ หรือเพิ่มความสงสัยมากขึ้นเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือทางการคลังของสหรัฐฯ อาจกระตุ้นให้เกิดการเปลี่ยนแปลงอย่างกะทันหันในความเชื่อมั่น โดยกระจายไปทั่วประเภทสินทรัพย์และภูมิศาสตร์

ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์เพิ่มความเสี่ยงด้านลบต่อการเติบโตอย่างเห็นได้ชัด^[4] ประเทศที่พึ่งพาการค้ามากขึ้น หรือมีภาระหนี้สาธารณะในระดับที่สูงขึ้น มีความเสี่ยงที่จะได้รับผลกระทบมากขึ้นและส่งผลให้เกิดแรงกดดันด้านลบมากขึ้น

อัตราเงินเฟ้ออาจได้รับผลกระทบในทิศทางต่างๆ: อัตราเงินเฟ้ออาจลดลงหากการเพิ่มขึ้นของภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ ลดความต้องการส่งออกไปยังเขตยูโร และหากประเทศที่มีกำลังการผลิตล้นเกินเพิ่มการส่งออกไปยังเขตยูโร หรือสูงกว่านั้นหากห่วงโซ่อุปทานทั่วโลกที่กระจัดกระจายมากขึ้นผลักดันราคานำเข้า ลดปริมาณการจัดหาวัตถุดิบที่สำคัญ และเพิ่มข้อจำกัดด้านกำลังการผลิตในระบบเศรษฐกิจยูโรโซน

ในด้านการเงิน ความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้นอาจส่งผลให้เบี้ยประกันความเสี่ยงสูงขึ้น เงื่อนไขการให้กู้ยืมที่เข้มงวดมากขึ้น และการเติบโตของสินเชื่อที่อ่อนแอลง ในขณะที่ตลาดการเงินดูเหมือนจะกำหนดราคาด้วยผลลัพธ์ที่ไม่ร้ายแรงและมองข้ามความเสี่ยง แต่กระแสสินทรัพย์ปลอดภัยเข้าสู่ทองคำได้ผลักดันราคาให้สูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ ส่งสัญญาณถึงความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ในระดับสูงและความไม่แน่นอนของนโยบาย

ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ที่เป็นรูปธรรมอาจเป็นตัวกระตุ้นให้เกิดสาเหตุหลักสามประการของความเสี่ยงและความเปราะบางต่อเสถียรภาพทางการเงินในเขตยูโรในปัจจุบัน^[5]

ประการแรก การประเมินค่าแบบขยายในตลาดสินทรัพย์ที่มีความเข้มข้นมากขึ้นจะเพิ่มความเสี่ยงในการปรับราคาสินทรัพย์ที่สัมพันธ์กันอย่างรวดเร็ว การขาดทุนจากตลาดอย่างกะทันหันอาจก่อให้เกิดความท้าทายต่อผู้ที่ไม่ใช่ธนาคารในเขตยูโร โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาจากสภาพคล่องและช่องโหว่ด้านเลเวอเรจ ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงในการขายไฟ และหุ้นเอกชนและตลาดเอกชนที่ไม่ชัดเจนอาจทำให้เกิดหรือขยายภาวะถดถอยของตลาดได้อย่างง่ายดาย

ประการที่สอง การเชื่อมโยงที่เพิ่มขึ้นระหว่างธนาคารและภาคการเงินที่ไม่ใช่ธนาคารอาจทำให้เกิดความเปราะบางด้านเงินทุนในสภาวะตลาดที่ตึงเครียด^[6] เนื่องจากผู้ที่ไม่ใช่ธนาคารให้เงินทุนระยะสั้นแก่ธนาคาร ในขณะที่ธนาคารให้สินเชื่อสำหรับกิจกรรมการกู้ยืมของภาคที่ไม่ใช่ธนาคาร ความเสี่ยงในงบดุลของธนาคารทั้งสองด้านจึงมีความเสี่ยง

ประการที่สาม ความท้าทายทางการคลังในประเทศที่พัฒนาแล้วบางแห่งอาจทดสอบความเชื่อมั่นของนักลงทุน ซึ่งอาจก่อให้เกิดความเครียดในตลาดพันธบัตรรัฐบาล ความกังวลของตลาดเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือทางการคลังของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นจากการขาดดุลทางการคลังที่สูงอย่างต่อเนื่อง และส่งผลให้เส้นอัตราผลตอบแทนสูงชัน สิ่งนี้อาจส่งผลให้เกิดความเสี่ยงที่ล้นจากสหรัฐอเมริกาไปยังกลุ่มยูโร ซึ่งขยายวงกว้างจากความไม่แน่นอนของนโยบายและค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อนค่าลง ปัจจัยพื้นฐานทางการคลังในบางประเทศในกลุ่มยูโรยังอ่อนแออย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม จนถึงขณะนี้ตลาดการเงินสามารถรองรับการออกหุ้นกู้ในระดับสูงได้อย่างราบรื่น แต่ความท้าทายเชิงโครงสร้างอาจจำกัดพื้นที่ทางการคลังเพิ่มเติม

การใช้จ่ายด้านกลาโหมที่วางแผนไว้เพื่อให้บรรลุเป้าหมายใหม่ของ NATO ประชากรสูงวัย และการเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศ พร้อมด้วยความเสี่ยงทางกายภาพและการเปลี่ยนแปลงที่เกี่ยวข้อง ถือเป็นความท้าทายที่สำคัญ เพื่อลดความเสี่ยงในปัจจุบันต่อความยั่งยืนของหนี้อธิปไตย การขาดดุลการคลังที่มากเกินไปและหนี้สาธารณะในเขตยูโรจำเป็นต้องลดลงตามกรอบการกำกับดูแลเศรษฐกิจที่ปรับปรุงใหม่ การรวมระบบการเงินสาธารณะควรได้รับการออกแบบในลักษณะที่เป็นมิตรต่อการเติบโต และผสมผสานกับการลงทุนเชิงกลยุทธ์และการปฏิรูปโครงสร้างที่ส่งเสริมการเติบโต

ความท้าทายของสหภาพยุโรปข้างหน้า

ในสภาพแวดล้อมการเงินมหภาคที่ไม่แน่นอนนี้ การรักษาความยืดหยุ่นของธนาคารและระบบการเงินในวงกว้างยังคงเป็นสิ่งสำคัญ ธนาคารต่างๆ ควรรักษาสถานะการละลายและสภาพคล่องที่ดีเพื่อให้สามารถดูดซับแรงกระแทกที่อาจเกิดขึ้นข้างหน้าได้ ในเวลาเดียวกัน เรากำลังพยายามอย่างมากในการลดความซับซ้อนที่เกินควร และลดความซับซ้อนของกฎการธนาคารของสหภาพยุโรป รวมถึงกรอบการรายงานและการกำกับดูแลสำหรับธนาคาร เมื่อพิจารณาถึงความสำคัญที่เพิ่มมากขึ้นของภาคที่ไม่ใช่ธนาคาร การติดตามอย่างใกล้ชิดยิ่งขึ้นและเสริมสร้างกฎระเบียบจากมุมมองมหภาคก็มีความสำคัญเช่นกัน

เรากำลังเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ในระเบียบโลกพร้อมกับความท้าทายทางภูมิรัฐศาสตร์ที่เพิ่มขึ้น เส้นทางเดียวที่เป็นไปได้ข้างหน้าคือการรักษาคุณค่าของยุโรปของเราและส่งเสริมความร่วมมือที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้นและการบูรณาการที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้นภายในยุโรป เพื่อเสริมสร้างโอกาสการเติบโตของยุโรปและลดความเสี่ยงต่อการเปลี่ยนแปลงในอนาคต เราต้องการยุโรปมากขึ้นไม่น้อย การปลดล็อกศักยภาพสูงสุดของตลาดเดียวถือเป็นสิ่งสำคัญ เช่นเดียวกับการบรรลุข้อตกลงกับสหภาพธนาคาร ตลาดสินค้าและบริการที่มีการบูรณาการอย่างแท้จริงจะก้าวหน้าไปสู่สหภาพการออมและการลงทุน ลดการกระจายตัวของประเทศ และสนับสนุนตลาดทุนที่ลึกและมีประสิทธิภาพมากขึ้น

โลกเปลี่ยนไปแล้ว และยุโรปก็ต้องปรับตัวให้เข้ากับกระบวนทัศน์ใหม่นี้ ความร่วมมือและการบูรณาการที่มากขึ้นไม่ใช่ทางเลือก แต่เป็นหนทางเดียวสำหรับยุโรป