Expanding the supply of euro safe assets

คำปราศรัยโดย Philip R. Lane สมาชิกของคณะกรรมการบริหารของ ECB ในการประชุมเชิงปฏิบัติการร่วมกันของคณะกรรมการด้านเทคนิคที่ปรึกษาคณะกรรมการความเสี่ยงด้านระบบแห่งยุโรปและคณะกรรมการที่ปรึกษาด้านวิทยาศาสตร์ในหัวข้อ “สินทรัพย์ที่ปลอดภัยของยุโรปและเสถียรภาพทางการเงิน”

แฟรงก์เฟิร์ต อัม ไมน์ 22 เมษายน 2026

องค์ประกอบพื้นฐานของระบบการเงินที่เป็นอิสระใดๆ คือการมีอยู่ของสินทรัพย์ที่ปลอดภัยในเกณฑ์มาตรฐาน ซึ่งทำหน้าที่เป็นจุดยึดสำหรับการกำหนดราคาสินทรัพย์^[1] สินทรัพย์ที่ปลอดภัยดังกล่าวควรมีสภาพคล่องสูง เพื่อให้นักลงทุนสามารถทำธุรกรรมในปริมาณมากได้โดยไม่กระทบต่อราคาในตลาด สินทรัพย์ที่ปลอดภัยควรมีมูลค่าเพิ่มขึ้นในช่วงที่เกิดความเครียด ซึ่งทำหน้าที่ป้องกันความผันผวนของสินทรัพย์เสี่ยง โดยการขยายออกไป เป็นที่พึงปรารถนาสำหรับระบบการเงินระหว่างประเทศที่มีสินทรัพย์ที่ปลอดภัยทั่วโลกซึ่งมีสภาพคล่องสูง (ทางตรงหรือทางอ้อม) และมูลค่าที่ปรับตามสกุลเงินเพิ่มขึ้นในช่วงที่เกิดความเครียด^[2]

การออกแบบสถาปัตยกรรมทางการเงินในเขตยูโรในปัจจุบันส่งผลให้สินทรัพย์ปลอดภัยในสกุลยูโรมีไม่เพียงพอ เนื่องจาก Bund เป็นพันธบัตรระดับชาติของประเทศขนาดใหญ่ที่ได้รับการจัดอันดับสูงสุดในเขตยูโร จึงทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ปลอดภัยหลักในสกุลเงินยูโรโดยพฤตินัย อย่างไรก็ตาม หุ้นของ Bunds มีขนาดเล็กเกินไปเมื่อเทียบกับขนาดของเขตยูโรหรือระบบการเงินทั่วโลกที่จะสนองความต้องการสินทรัพย์ที่ปลอดภัยในสกุลเงินยูโร

พันธบัตรอธิปไตยของประเทศที่กว้างขึ้นสามารถมีส่วนช่วยในทิศทางของสต็อกสินทรัพย์ที่ปลอดภัยของยูโรได้ ดังที่แสดงในแผนภูมิที่ 1 บทบาทของปัจจัยทั่วไปในการขับเคลื่อนตลาดพันธบัตรในเขตยูโรเพิ่มขึ้นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โดยมีความผันผวนน้อยลงในสเปรดระหว่างประเทศ ความผันผวนที่ลดลงนี้สะท้อนให้เห็นถึงโครงสร้างสถาบันที่มีความยืดหยุ่นมากขึ้นสำหรับกลุ่มประเทศยูโร โดยได้รับการสนับสนุนจากการปฏิรูปชุดสำคัญภายหลังวิกฤตการเงินโลกและวิกฤตหนี้ในกลุ่มประเทศยูโร^[3]การปฏิรูปเหล่านี้ได้แก่: การเพิ่มทุนของระบบธนาคารในยุโรป; การกำกับดูแลระบบธนาคารร่วมกันผ่านกลไกการกำกับดูแลแบบเดี่ยว การนำชุดมาตรการ Macroprudential ที่ครอบคลุมในระดับชาติและยุโรป การใช้กลไกการแก้ปัญหาเดียว ความไม่สมดุลทางการคลัง การเงิน และภายนอกที่แคบลง การแนะนำ backstops ทางการเงินที่จัดทำโดยกลไกเสถียรภาพของยุโรป ความสามัคคีที่แสดงออกมาในช่วงที่มีการระบาดใหญ่ผ่านโครงการนวัตกรรม Next Generation EU (NGEU) ประวัติที่แสดงให้เห็นของ ECB ในการจัดหาสภาพคล่องในกรณีที่ตลาดเกิดความเครียด และการขยายชุดเครื่องมือนโยบายของ ECB (เครื่องมือป้องกันการส่งสัญญาณ ธุรกรรมทางการเงินทันที) เพื่อจัดการกับความเสี่ยงด้านสภาพคล่องที่หลากหลาย อย่างไรก็ตาม ขอบเขตที่เหลืออยู่สำหรับการเคลื่อนไหวของราคาสัมพัทธ์ในพันธบัตรเหล่านี้ หมายความว่าหุ้นโดยรวมของพันธบัตรระดับชาติไม่ได้ให้บริการสินทรัพย์ที่ปลอดภัยอย่างเพียงพอ

แผนภูมิที่ 1

ส่วนต่างของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีเทียบกับเยอรมนี

การปรับปรุงสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืน EUREP ของ ECB ที่ประกาศเมื่อเร็วๆ นี้ ยังทำให้สินทรัพย์ในสกุลเงินยูโรมีความน่าดึงดูดใจมากขึ้นสำหรับนักลงทุนทั่วโลก^[4] ในบริบทของการกระจายตัวของเศรษฐกิจทางภูมิศาสตร์ที่เพิ่มมากขึ้นและความไม่แน่นอน สิ่งอำนวยความสะดวกด้านสภาพคล่องของ Eurosystem เช่น EUREP จะยังคงรับประกันการจัดหาเงินทุนสนับสนุนสำรองที่ทันเวลา สม่ำเสมอ และกว้างขวางสำหรับธนาคารกลาง กรอบการทำงานที่ได้รับการปรับปรุงจะช่วยให้ธนาคารกลางนอกเขตยูโรสามารถจัดการกับความเสี่ยงของการขาดแคลนสภาพคล่องของสกุลเงินยูโรได้อย่างรวดเร็ว การจัดเตรียมรายการสภาพคล่องดังกล่าวช่วยให้มั่นใจได้ว่าการส่งผ่านนโยบายการเงินเป็นไปอย่างราบรื่น ป้องกันการขาดแคลนสภาพคล่องของเงินสกุลยูโรในต่างประเทศ และเสริมสร้างความเชื่อมั่นทั่วโลกต่อเงินสกุลยูโร

โดยหลักการแล้ว พันธบัตรทั่วไปที่ได้รับการสนับสนุนจากความสามารถทางการเงินรวมของประเทศสมาชิกสหภาพยุโรปสามารถให้บริการสินทรัพย์ที่ปลอดภัยได้ อย่างไรก็ตาม หุ้นกู้ในปัจจุบันมีจำนวนน้อยเกินไปที่จะส่งเสริมสภาพคล่องและบริการการจัดการความเสี่ยงที่จำเป็น (ตลาดอนุพันธ์ ตลาดซื้อคืน) ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของการให้บริการในฐานะสินทรัพย์ที่ปลอดภัย แผนภูมิที่ 2 แสดงให้เห็นว่าราคาของพันธบัตรสหภาพยุโรป (ใช้เพื่อสนับสนุนโครงการต่างๆ ของคณะกรรมาธิการยุโรป เช่น การสนับสนุนเพื่อลดความเสี่ยงการว่างงานในกรณีฉุกเฉิน (SURE) และ NGEU) มีความคล้ายคลึงในวงกว้างกับค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของ GDP ของพันธบัตรรัฐบาลของประเทศ แผนภูมิที่ 3 แสดงให้เห็นว่าพันธบัตรระดับสหภาพยุโรปมีสภาพคล่องน้อยกว่าพันธบัตรฝรั่งเศสหรือเยอรมัน

แผนภูมิที่ 2

เส้นอัตราผลตอบแทนของสหภาพยุโรปและอธิปไตย

แผนภูมิที่ 3

ตัวชี้วัดสภาพคล่องของตลาด

มีหลายวิธีในการขยายหุ้นพันธบัตรสามัญ เช่นเดียวกับที่โครงการ NGEU ได้รับการสนับสนุนทางการเงินจากการออกพันธบัตรร่วมที่ได้รับการสนับสนุนร่วมกันโดยประเทศสมาชิก ประเทศเหล่านี้ก็สามารถตัดสินใจจัดหาเงินทุนให้กับการลงทุนในสินค้าสาธารณะทั่วยุโรปผ่านทางหนี้ทั่วไปที่มากขึ้น จากมุมมองด้านการเงินสาธารณะ เป็นเรื่องปกติที่จะจับคู่สินค้าสาธารณะทั่วยุโรปกับหนี้ทั่วไป เพื่อจัดการจัดหาเงินทุนให้สอดคล้องกับผลประโยชน์ทั่วทั้งพื้นที่ของสินค้าสาธารณะดังกล่าว ในลักษณะที่เกี่ยวข้อง ความจำเป็นเชิงนโยบายทั่วไป เช่น การระดมทุนอย่างเร่งด่วนของยูเครน ก็รับประกันการกู้ยืมร่วมกันเช่นกัน

การสรุปศักยภาพโดยทั่วไปสำหรับขอบเขตที่มากขึ้นสำหรับหนี้ร่วมในโครงการร่วมด้านเงินทุน ทำให้เกิดประเด็นด้านการกำกับดูแลหลายประการ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อผู้เข้าร่วมโดยธรรมชาติในโครงการร่วมไม่ตรงกับสมาชิกปัจจุบันของสหภาพยุโรปอย่างสมบูรณ์ ดังนั้น รูปแบบการกำกับดูแลที่เป็นนวัตกรรมใหม่อาจเป็นที่ต้องการ รวมถึงการคำนึงถึงการประสานงานการดำเนินงานของโครงการและเงินทุนของโครงการ ด้วยเหตุนี้ Philipp Hildebrand, Hélène Rey และ Moritz Schularick จึงได้พัฒนาชุดหลักการที่ร่วมกันกล่าวถึงวิธีที่ประเทศต่างๆ ในยุโรปสามารถขยายขีดความสามารถด้านการป้องกันร่วมกัน และพัฒนากรอบการทำงานร่วมกันสำหรับการจัดหาเงินทุนของพวกเขา^[5] เมื่อเวลาผ่านไป หนี้ร่วมที่เกี่ยวข้องอาจมีส่วนช่วยอย่างมากในการขยายสินทรัพย์ที่ปลอดภัยของสกุลเงินยูโร

นอกจากนี้ เพื่อตอบสนองความต้องการสินทรัพย์ที่ปลอดภัยในสกุลเงินยูโรที่เพิ่มขึ้นทั่วโลกอย่างรวดเร็วและเด็ดขาดยิ่งขึ้น มีตัวเลือกมากมายในการสร้างสต็อกสินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่มากขึ้นจากสต็อกพันธบัตรของประเทศในปัจจุบัน ตัวอย่างเช่น Olivier Blanchard และ Ángel Ubide เสนอให้ทบทวนการปฏิรูป “พันธบัตรสีน้ำเงิน/พันธบัตรสีแดง” อีกครั้ง^[6] ภายใต้แนวทางนี้ ประเทศสมาชิกแต่ละประเทศจะล้อมรั้วแหล่งรายได้เฉพาะ (เช่น รายได้จากภาษีทางอ้อมจำนวนหนึ่ง) ที่สามารถนำไปใช้ในการให้บริการพันธบัตรที่ออกโดยทั่วไปได้ ในทางกลับกัน รายได้จากการออกพันธบัตรสีน้ำเงินจะถูกนำไปใช้เพื่อซื้อพันธบัตรระดับชาติตามจำนวนที่กำหนดของประเทศสมาชิกที่เข้าร่วมแต่ละประเทศ ซึ่งจะส่งผลให้หุ้นกู้สามัญ (พันธบัตรสีน้ำเงิน) มีขนาดใหญ่ขึ้น และหุ้นกู้ระดับชาติ (พันธบัตรสีแดง) มีจำนวนลดลง

ตามที่เน้นย้ำในข้อเสนอของ Blanchard-Ubide การออกพันธบัตรสีน้ำเงินนั้นมีการแลกเปลี่ยนกันโดยธรรมชาติ หุ้นพันธบัตรสีน้ำเงินที่มีขนาดใหญ่ขึ้นจะช่วยเพิ่มสภาพคล่อง และหากบรรลุถึงมวลวิกฤต ก็จะกระตุ้นให้เกิดการลงทุนต้นทุนคงที่ที่จำเป็นในการสร้างผลิตภัณฑ์ทางการเงินเสริม เช่น อนุพันธ์และการซื้อคืน อย่างไรก็ตาม หุ้นพันธบัตรสีน้ำเงินที่มีขนาดใหญ่เกินไปจะทำให้รายได้จากภาษีของประเทศต้องถูกจำกัดขอบเขตในระดับที่อาจมากเกินไปในบริบทของโครงร่างทางการเมืองของยุโรปในปัจจุบัน ซึ่งทรัพยากรทางการคลังและการตัดสินใจทางการเมืองยังคงอยู่ในระดับชาติเป็นหลัก ตามที่เน้นย้ำในข้อเสนอ การแลกเปลี่ยนนี้ทำได้ดีที่สุดโดยการสอบเทียบหุ้นพันธบัตรสีน้ำเงินในระดับที่เหมาะสม

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ข้อเสนอของ Blanchard-Ubide ให้ตัวอย่างหุ้นพันธบัตรสีน้ำเงินซึ่งคิดเป็น 25 เปอร์เซ็นต์ของ GDP เพื่อแสดงให้เห็นขนาดของทรัพยากรทางการคลังที่จำเป็นในการสนับสนุนการออกหุ้นกู้ในระดับนี้ หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอยู่ในช่วง 2 ถึง 4 เปอร์เซ็นต์โดยเฉลี่ย การให้บริการสำหรับหนี้พันธบัตรสีน้ำเงินจะต้องได้รับรายได้จากภาษีแบบมีวงแหวนในช่วง 0.5 ถึง 1 เปอร์เซ็นต์ของ GDP แม้ว่าสิ่งนี้จะถือเป็นการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญในการจัดสรรรายได้ภาษีในปัจจุบันระหว่างระดับชาติและสหภาพยุโรป แต่จะยังคงปล่อยให้รายได้ภาษีส่วนใหญ่อยู่ที่ระดับชาติ (อัตราส่วนของรายได้จากภาษีต่อ GDP ในพื้นที่ยูโรอยู่ระหว่างประมาณ 20 ถึง 40 เปอร์เซ็นต์) การจ่ายเงินร่วมกันจะเป็นการลดค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้ที่เกิดจากบริการสินทรัพย์ที่ปลอดภัยจากสต็อกหนี้สาธารณะที่ขยายตัว

แนวทางทางเลือกและอาจเสริมกันซึ่งสามารถส่งมอบสินทรัพย์ที่ปลอดภัยจำนวนมากจากแหล่งรวมพันธบัตรระดับชาติได้มาจากข้อเสนอหลักทรัพย์ที่มีพันธบัตรรัฐบาล (SBBS)

ข้อเสนอนี้แสดงให้เห็นว่าตัวกลางทางการเงิน (ไม่ว่าจะเป็นภาครัฐหรือเอกชน) สามารถรวมพอร์ตการลงทุนของพันธบัตรระดับชาติและออกหลักทรัพย์ที่ซื้อขายได้ โดยส่วนที่อาวุโสจะถือเป็นสินทรัพย์ที่มีความปลอดภัยสูง ข้อเสนอ SBBS ได้รับการศึกษาอย่างกว้างขวาง (ฉันเป็นประธานคณะทำงานเฉพาะกิจระดับสูงของ ESRB เกี่ยวกับสินทรัพย์ที่ปลอดภัยซึ่งเผยแพร่รายงานในเดือนมกราคม 2018) และร่างกฎหมายที่เปิดใช้งานได้รับการเผยแพร่โดยคณะกรรมาธิการยุโรป^[7] เช่นเดียวกับข้อเสนอพันธบัตรสีน้ำเงิน/แดง จะต้องมีขนาดการออกหุ้นกู้ที่เพียงพอเพื่อส่งเสริมสภาพคล่องของตลาดที่จำเป็นสำหรับพันธบัตรระดับสูงเพื่อทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ที่ปลอดภัยต่อสภาพคล่องสูง

โดยสรุป มีช่องทางเสริมหลายเส้นทางในการขยายสต็อกหนี้สกุลเงินยูโรทั่วไป และด้วยเหตุนี้จึงช่วยตอบสนองความต้องการสินทรัพย์ที่ปลอดภัยในสกุลเงินยูโร ฉันได้มุ่งเน้นไปที่ข้อเสนอที่อาจเป็นไปได้ โดยประกอบด้วยขั้นตอนเพิ่มเติมที่สร้างจากโครงร่างของสถาบันในปัจจุบัน ความคืบหน้าเพิ่มเติมในการขยายสต็อกหนี้ร่วมในยุโรปในท้ายที่สุดขึ้นอยู่กับเจตจำนงทางการเมืองที่เพียงพอและความไว้วางใจซึ่งกันและกัน^[8] ซึ่งรวมถึงการยอมรับอย่างเต็มที่และแบ่งปันว่าความปลอดภัยของหนี้ทั่วไปขึ้นอยู่กับความมุ่งมั่นที่แข็งแกร่งและพิสูจน์ได้ของประเทศสมาชิกทั้งหมดเพื่อรักษาเส้นทางหนี้ระดับชาติที่ยั่งยืน: การขยายหนี้ร่วมเพิ่มความสำคัญของวินัยทางการคลังในระดับชาติ

สุดท้ายนี้ การขยายสต็อกของสินทรัพย์ที่ปลอดภัยในสกุลยูโรจะเป็นรากฐานสำหรับความต้องการสินทรัพย์ในสกุลยูโรที่เพิ่มขึ้นทั่วโลกโดยการให้บริการสภาพคล่องและการป้องกันความเสี่ยงที่จำเป็น ในทางกลับกัน สิ่งนี้จะช่วยเสริมผลกำไรจากนโยบายเศรษฐกิจที่ส่งเสริมการเติบโต ซึ่งจะเพิ่มขนาดและความสามารถในการทำกำไรของบริษัทในยุโรป ซึ่งจะเป็นการเพิ่มแรงจูงใจในการออกและถือหลักทรัพย์ของบริษัท ตามที่ระบุไว้ในรายงานของ Draghi และ Letta การรณรงค์ร่วมกันเพื่อเพิ่มการบูรณาการตลาดผลิตภัณฑ์ทั่วยุโรปจะไม่เพียงแต่ช่วยให้อัตราการเติบโตเร็วขึ้น แต่ยังช่วยให้บริษัทต่างๆ ขยายไปสู่ระดับที่การจัดหาเงินทุนตามตลาดกลายเป็นตัวเลือกที่เป็นไปได้มากขึ้น^[9][10] ด้วยการลดต้นทุนการทำธุรกรรม การปรับปรุงสภาพคล่อง และความต้องการภายในประเทศที่เพิ่มขึ้นสำหรับสินทรัพย์ทางการเงินอย่างเต็มรูปแบบ ชุดมาตรการของสหภาพออมทรัพย์และการลงทุน (เสริมด้วยความก้าวหน้าเพิ่มเติมของสหภาพธนาคาร) จะช่วยเพิ่มขนาดและประสิทธิภาพของระบบการเงินของยุโรปต่อไปได้ ด้วยเหตุผลเหล่านี้ จึงมีความเกื้อกูลที่เข้มแข็งระหว่างการขยายการจัดหาสินทรัพย์ที่ปลอดภัยในสกุลเงินยูโร และความสำเร็จโดยรวมของโครงการริเริ่มของสหภาพออมทรัพย์และการลงทุน