ขอบคุณอิซาเบล และขอขอบคุณผู้จัดงานสำหรับคำเชิญให้เป็นส่วนหนึ่งของการสนทนานี้1
เมื่อใกล้ถึงเวลาอาหารเย็น ผมจะเสนอข้อคิด 2 ประการให้คุณพิจารณาเกี่ยวกับวิธีการส่งผ่านนโยบายการเงินในอดีตที่ผ่านมา และผลกระทบต่อมุมมองของผมต่อการดำเนินการที่เหมาะสมเมื่อเผชิญกับความท้าทายในปัจจุบันอย่างไร
ประการแรกคือเงื่อนไขเริ่มต้นมีความสำคัญ ในการตัดสินใจว่านโยบายควรดำเนินไปในทิศทางใด คุณต้องมีความชัดเจนว่าคุณกำลังเริ่มต้นจากจุดใด โดย “เงื่อนไขเริ่มต้น” ฉันหมายถึงสิ่งที่เกิดขึ้นในปัจจุบัน ไม่ใช่ประสบการณ์โดยเฉลี่ยในอดีต
บทเรียนนี้ทำให้ฉันได้เรียนรู้ในช่วงที่อัตราเงินเฟ้อพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วในสหรัฐอเมริกาภายหลังการระบาดใหญ่ จากประสบการณ์ที่ผ่านมา ผู้มีวิชาชีพทางเศรษฐกิจจำนวนมากเชื่อว่าภาวะทางการเงินที่เข้มงวดขึ้นอย่างรวดเร็วซึ่งจำเป็นต่อการลดอัตราเงินเฟ้อจะทำให้การว่างงานเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ และแม้ว่าการคาดการณ์นี้จะเป็นบทสรุปที่ดีถึงเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นในอดีต แต่ในปี 2565 ก็เป็นการคาดการณ์ที่ไม่ดีว่าจะเกิดอะไรขึ้นจากนโยบายที่เข้มงวดขึ้น เพราะเงื่อนไขเบื้องต้นในขณะนั้นแตกต่างกันมาก
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การรวมกันของอุปทานแรงงานที่เป็นลบที่ตกต่ำพร้อมกับเศรษฐกิจที่เฟื่องฟูซึ่งได้รับแรงหนุนจากมาตรการกระตุ้นทางการคลังและการเงินทำให้เกิดสถานการณ์ในต้นปี 2565 ที่อัตราส่วนตำแหน่งงานว่างต่อคนว่างงานอยู่ที่ 2 ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เคยมีมาก่อน เงื่อนไขเบื้องต้นสำหรับตำแหน่งงานว่างมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการทำความเข้าใจว่านโยบายการเงินที่เข้มงวดจะส่งผลต่อตลาดแรงงานอย่างไร
ในอดีต การเปลี่ยนแปลงของอุปสงค์แรงงานมีผลกระทบเล็กน้อยต่อตำแหน่งงานว่าง แต่นั่นไม่เป็นเช่นนั้นตั้งแต่ปี 2022 ถึง 2023 นายจ้างลดความต้องการแรงงานด้วยการลดตำแหน่งงานว่างลงอย่างมาก แทนที่จะเลิกจ้างคนงาน และอย่างที่ผมคาดการณ์ไว้ในเดือนพฤษภาคม 2022 นั่นนำไปสู่การว่างงานเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยเท่านั้น2
ด้วยเหตุนี้ จึงต้องพิจารณาขนาดเริ่มต้นและความฉับพลันของการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินและเศรษฐกิจ เพื่อประเมินการส่งสัญญาณของนโยบายการเงิน โดยทั่วไปนักเศรษฐศาสตร์จะใช้แบบจำลองที่เป็นเส้นตรงและประมาณการตามข้อมูลในอดีต โมเดลเหล่านี้มีแนวโน้มที่จะคาดการณ์ว่า ตัวอย่างเช่น การที่อัตราดอกเบี้ยพุ่งสูงขึ้นสองเท่าหมายถึงผลกระทบต่อเศรษฐกิจที่เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า แต่การเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมที่เปลี่ยนแปลงการส่งผ่านนโยบายการเงินในรูปแบบที่ไม่เป็นเชิงเส้น3 นักเศรษฐศาสตร์ในกลุ่มผู้ชมจะยอมรับข้อเสนอนี้ว่าเป็นการประยุกต์ใช้คำวิพากษ์วิจารณ์ของลูคัส ประการแรก ฉันโต้แย้งในสุนทรพจน์ปี 2023 ว่าความรวดเร็วผิดปกติของคณะกรรมการตลาดกลางสหรัฐ (FOMC) ได้เข้มงวดนโยบายการเงินในปี 2565 และ 2566 จะทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมที่รวดเร็วยิ่งขึ้น และความล่าช้าที่ยาวนานซึ่งมักเกี่ยวข้องกับการดำเนินการตามนโยบายการเงินอาจสั้นลงมาก ประการที่สอง การวิจัยเกี่ยวกับ “การไม่ตั้งใจอย่างมีเหตุผล” แสดงให้เห็นว่าผู้คนมักจะเพิกเฉยต่อการเปลี่ยนแปลงเล็กๆ น้อยๆ ในภาวะเศรษฐกิจ แต่ตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ ตัวอย่างเช่น หากการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ทำให้บริษัทต่างๆ เพิ่มความถี่ในการเปลี่ยนแปลงราคา เส้นกราฟ Phillips จะสูงชันขึ้น ซึ่งจะทำให้การดำเนินการนโยบายการเงินส่งผลต่ออัตราเงินเฟ้อและเศรษฐกิจที่แท้จริงเปลี่ยนไป
ประสบการณ์ในปี 2564-2565 แสดงให้เห็นว่าการพิจารณาเงื่อนไขเบื้องต้นของธนาคารกลางมีความสำคัญเพียงใด สำหรับนักวิชาการที่นี่ คิดว่านี่เป็นปัญหาการเขียนโปรแกรมแบบไดนามิก เพื่อกำหนดเส้นทางข้างหน้าที่เหมาะสมที่สุด คุณจำเป็นต้องรู้ว่าคุณกำลังเริ่มต้นจากจุดใด นั่นคือเหตุผลที่เราแสดงรายการตัวแปรสถานะปัจจุบันเป็นอาร์กิวเมนต์ของฟังก์ชันค่าเมื่อกำหนดเส้นทางนโยบายที่เหมาะสมที่สุด สิ่งที่เราไม่ทำคือแสดงรายการ “ค่าเฉลี่ยในอดีต” ของตัวแปรสถานะในฟังก์ชันค่า
ความคิดที่สองของฉันที่จะเคี้ยวเป็นเรื่องเกี่ยวกับหัวข้อที่ได้รับความสนใจเมื่อเร็ว ๆ นี้: การให้คำแนะนำล่วงหน้าเกี่ยวกับเส้นทางนโยบายการเงินในอนาคต ฉันยังคงเชื่อต่อไปว่าคำแนะนำล่วงหน้าสามารถเป็นเครื่องมืออันมีคุณค่าซึ่งบางครั้งจะช่วยเสริมความแข็งแกร่งให้กับการกำหนดนโยบายอย่างมีนัยสำคัญและจะยังคงมีประโยชน์ต่อไป แต่การชี้แนะล่วงหน้านั้นเป็นศิลปะมากกว่าวิทยาศาสตร์ และมีหลายครั้งที่สิ่งนี้ขัดขวางการกำหนดนโยบาย แทนที่จะช่วย เมื่อได้ผล คำแนะนำล่วงหน้าสามารถเปลี่ยนสภาวะเศรษฐกิจได้เร็วกว่าการปรับอัตรานโยบายเพียงอย่างเดียว ตัวอย่างเช่น ในเดือนกันยายน 2021 คณะกรรมการส่งสัญญาณว่าจะกระชับนโยบายในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า แม้ว่าเราจะไม่เปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายจนถึงเดือนมีนาคม 2022 ตั้งแต่เดือนกันยายน 2021 ถึงกลางเดือนกุมภาพันธ์ แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปีก็เพิ่มขึ้นเกือบ 200 จุดพื้นฐาน การเพิ่มขึ้นดังกล่าวช่วยขจัดเวลาประมาณ 6 เดือนได้อย่างมีประสิทธิภาพจากความล่าช้า 12 ถึง 24 เดือนตามปกติซึ่งใครๆ ก็คาดเดาได้เพื่อดูว่าคะแนนพื้นฐาน 200 จุดของการกระชับที่แท้จริงส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจ
แต่คำแนะนำล่วงหน้าอาจทำให้การส่งผ่านนโยบายลดลงได้หากคำแนะนำนั้นรุนแรงหรือเข้มงวดเกินไป4 กรณีตัวอย่างคือคำแนะนำล่วงหน้าที่ FOMC นำมาใช้ในเดือนกันยายน 2020 เมื่อระบุว่าการเพิ่มขึ้นจากขอบเขตล่างที่มีประสิทธิผลจะเกิดขึ้นเมื่อเงื่อนไขสอดคล้องกับการจ้างงานสูงสุด และเมื่ออัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นเป็น 2 เปอร์เซ็นต์ และ “อยู่ในเส้นทางที่จะเกิน 2 เปอร์เซ็นต์ปานกลางในระยะเวลาหนึ่ง”5 นอกจากนี้ คำแนะนำของ FOMC ยังส่งสัญญาณว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยถูกระงับไว้จนกว่าการลดลงจะดำเนินไปด้วยดี คำแนะนำนี้ไม่เปลี่ยนแปลงตลอดปี 2021 เนื่องจากอัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็วเหนือ 2 เปอร์เซ็นต์ และการว่างงานลดลงอย่างรวดเร็ว ทำให้ประชาชนสงสัยว่า “ชั่วระยะเวลาหนึ่ง” หมายถึงอะไร ในท้ายที่สุด คำแนะนำที่เข้มงวดนี้ผูกมือกับ FOMC ในปี 2021 และการเพิ่มขึ้นของอัตราล่าช้าโดยไม่จำเป็น
คำแนะนำล่วงหน้ายังเป็นปัญหาเมื่อมีสถานการณ์ทางเศรษฐกิจที่แตกต่างกันซึ่งผู้กำหนดนโยบายต้องเผชิญ โดยแต่ละสถานการณ์มีความน่าจะเป็นที่มีนัยสำคัญที่จะเกิดขึ้นและต้องการเส้นทางนโยบายที่แตกต่างกัน ไม่มีใครสามารถเอาค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของสถานการณ์เหล่านี้เป็น “กรณีพื้นฐาน” แล้วใช้เพื่อให้คำแนะนำต่อไปได้ ให้ฉันอธิบาย. ฉันกำลังขับรถมาถึงทางแยก แสงเปลี่ยนเป็นสีเหลือง ฉันสามารถหยุดก่อนถึงทางแยกและนั่งฝ่าไฟได้ หรือจะขับผ่านสี่แยกแล้วขับต่อไปก็ได้ แต่กรณีพื้นฐานของฉันคืออย่าหยุดกลางทางแยก ในสถานการณ์ที่แตกต่างกันเหล่านี้ การให้คำแนะนำล่วงหน้าทำได้ยากขึ้นมาก และด้วยเหตุนี้ จึงมีประโยชน์น้อยลง
ดังนั้น ประเด็นสำคัญก็คือ คำแนะนำล่วงหน้าสามารถช่วยเร่งการส่งผ่านนโยบายได้ แต่หากไม่ยืดหยุ่นเพียงพอ ก็อาจเป็นอุปสรรคในการส่งผ่านนโยบายได้ และในบางกรณี ทางที่ดีไม่ควรใช้เลย
1. ความคิดเห็นในที่นี้เป็นความคิดเห็นของฉันเอง และไม่จำเป็นต้องเป็นความคิดเห็นของเพื่อนร่วมงานของฉันในคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐหรือคณะกรรมการตลาดเปิดของรัฐบาลกลาง กลับไปที่ข้อความ
2. ดู คริสโตเฟอร์ เจ. วอลเลอร์ (2022) “ตอบสนองต่ออัตราเงินเฟ้อที่สูงด้วยความคิดบางประการเกี่ยวกับการลงจอดที่นุ่มนวล” กล่าวสุนทรพจน์ที่สถาบันเพื่อความมั่นคงทางการเงินและการเงิน มหาวิทยาลัยเกอเธ่ แฟรงก์เฟิร์ต ประเทศเยอรมนี วันที่ 30 พฤษภาคม และคริส วอลเลอร์และแอนดรูว์ ฟิกูรา (2022) “เส้นโค้งเบเวอร์ริดจ์บอกเราอย่างไรเกี่ยวกับความน่าจะเป็นของการลงจอดแบบนุ่มนวล” หมายเหตุ FEDS (วอชิงตัน: คณะกรรมการผู้ว่าการระบบธนาคารกลางสหรัฐ, 29 กรกฎาคม) กลับไปที่ข้อความ
3. ดู คริสโตเฟอร์ เจ. วอลเลอร์ (2023) “Big Shocks เดินทางได้รวดเร็ว: เหตุใดความล่าช้าด้านนโยบายอาจสั้นกว่าที่คุณคิด” คำปราศรัยที่ Money Marketeers ของ New York University, New York, New York, 13 กรกฎาคม กลับไปที่ข้อความ
4. ฉันได้แก้ไขปัญหานี้ในการกล่าวสุนทรพจน์ในเดือนมิถุนายน 2022 และขยายความเกี่ยวกับปัญหานี้ในบันทึกของ FEDS กับ Jane Ihrig ดู คริสโตเฟอร์ เจ. วอลเลอร์ (2022), “บทเรียนเกี่ยวกับการปรับนโยบายการเงินให้เป็นมาตรฐาน” สุนทรพจน์ในหัวข้อ “Monetary Policy at a Crossroads” ซึ่งเป็นการอภิปรายเสวนาซึ่งจัดโดยสมาคมเศรษฐศาสตร์คอมพิวเตอร์ดัลลาส เมืองดัลลาส รัฐเท็กซัส เมื่อวันที่ 18 มิถุนายน; และ Jane Ihrig และ Chris Waller (2024) “การตอบสนองของธนาคารกลางสหรัฐต่อช่วงหลังโควิดที่มีอัตราเงินเฟ้อสูง” หมายเหตุ FEDS (วอชิงตัน: คณะกรรมการผู้ว่าการระบบธนาคารกลางสหรัฐ, 14 กุมภาพันธ์) กลับไปที่ข้อความ
5. ดูคณะกรรมการผู้ว่าการระบบธนาคารกลางสหรัฐ (2020) “ธนาคารกลางสหรัฐออกแถลงการณ์ FOMC” ข่าวประชาสัมพันธ์ 16 กันยายน ย่อหน้า 4 กลับไปที่ข้อความ
