ตลาดตราสารหนี้กำลังตะโกนใส่ Federal Reserve แต่ข้อความดังกล่าวมาจากทิศทางที่แตกต่างกัน และก่อให้เกิดภาวะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออกสำหรับผู้กำหนดนโยบาย ในขณะที่พวกเขาพยายามสร้างสมดุลที่ไม่กระทบต่อเศรษฐกิจ
อัตราผลตอบแทนของกระทรวงการคลังยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในวันพฤหัสบดี เนื่องจากนักลงทุนพยายามกำหนดราคาด้วยปัจจัยหลายประการ เช่น อัตราเงินเฟ้อยังคงอยู่เหนือเป้าหมายของ Fed ที่ 2% ราคาพลังงานที่พุ่งสูงขึ้นอีกครั้ง และผลกระทบของการแข่งขันด้านอาวุธทางการเงินที่ขยายตัวอย่างรวดเร็วทั่วโลก และการออกตราสารหนี้ที่ตามมา
ในอดีต ผู้กำหนดนโยบายเต็มใจที่จะพิจารณาถึงภาวะเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงที่เกิดขึ้นชั่วคราว เช่น ราคาพลังงานที่สูงขึ้นและภาษีศุลกากร และการเล่าเรื่องเมื่อไม่นานมานี้ก็คือ กระแสการลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์ที่บูมเป็นเรื่องราวที่จะกินเวลาประมาณหนึ่งหรือสองปี และท้ายที่สุดก็พิสูจน์ได้ว่าไม่เกิดภาวะเงินเฟ้อ
แต่ตอนนี้เจ้าหน้าที่ของ Fed กำลังทบทวนผลกระทบของปัจจัยเหล่านั้นและมองเห็นอันตรายของอัตราเงินเฟ้อที่คงทนมากขึ้น
ในเวลาเดียวกัน ตลาดกำลังต่อสู้กับธนาคารกลางที่จู่ๆ ก็ไม่สนใจที่จะส่งโทรเลขความเคลื่อนไหวครั้งต่อไป ทำให้เกิดข้อสงสัยว่าใครเป็นผู้กำหนดนโยบาย – ผู้กำหนดนโยบายหรือผู้เล่นในตลาด
“เวลาในการพิจารณาการเปลี่ยนแปลงของอุปทานในช่วงแรกได้สิ้นสุดลงแล้ว” โจเซฟ บรูซูลาส หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ RSM กล่าว “อคติจะต้องมีต่อการฟื้นคืนเสถียรภาพของราคา และพวกเขาควรให้ความสำคัญกับสิ่งที่เกิดขึ้นอย่างจริงจัง”
ตลาดคาดหวังว่าธนาคารกลางจะควบคุมอัตราเงินเฟ้อได้มากขึ้น
ในช่วงวันที่ผ่านมา เทรดเดอร์ได้เพิ่มโอกาสในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม ซึ่งจะเกิดขึ้นเพียงหนึ่งเดือนหรือมากกว่านั้นหลังจากการเพิ่มขึ้นร้อยละของไตรมาสของสัปดาห์ที่แล้ว พวกเขายังเห็นการเพิ่มขึ้นครั้งที่สามในช่วงปลายปีนี้หรือต้นปี 2570 โดยอาจมีการปรับขึ้นเพิ่มเติมในเดือนต่อๆ ไป
สวิตช์ขนาดใหญ่
นั่นเป็นการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่จาก Fed ที่คาดการณ์ว่าในเดือนมิถุนายนอาจปรับขึ้นหนึ่งครั้งในปีนี้ จากนั้นจึงค่อยดำเนินการให้เสร็จสิ้นก่อนที่จะเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยในอีก 2-3 ปีข้างหน้า
“ความเห็นของฉันออกมาจาก [September] การประชุมคือการที่เราจะได้รับการขึ้นอัตรา 3 ครั้ง” Brusuelas กล่าว แต่การสร้างแบบจำลองที่บริษัทของเขาเกี่ยวกับศักยภาพในการได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้น ควบคู่ไปกับวงจรการลงทุนด้าน AI ที่ยืดเยื้อ ได้เปลี่ยนมุมมองดังกล่าว
การสร้างแบบจำลองระบุว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สูงขึ้นอย่างรวดเร็วอาจชะลอการเติบโตและเพิ่มการว่างงานได้ และยังคงไม่สามารถทำให้อัตราเงินเฟ้อกลับมาที่ 2% ได้ RSM พบว่าแม้แต่อัตราผลตอบแทน 10 ปี 5.5% หรือประมาณ 5.15% ในวันพฤหัสบดี ก็จะทำให้การเติบโตลดลงเหลือ 1.5% และทำให้อัตราการว่างงานเพิ่มขึ้นเป็น 4.7% ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานยังคงติดอยู่ที่ 2.4%
“เฟดประเมินต่ำเกินไปถึงสิ่งที่จำเป็นในการฟื้นฟูเสถียรภาพของราคา ซึ่งเราอาจไม่ได้พูดถึงการปรับขึ้นสองหรือสามครั้ง เรากำลังพูดถึงห้าหรือหกครั้ง” บรูซูลาสกล่าว
ไม่ใช่ทุกคนใน Wall Street ที่เห็นด้วย นักยุทธศาสตร์บางคนคิดว่าตลาดกำลังก้าวนำหน้าตัวเอง ซึ่งผลตอบแทนในปัจจุบันคือการกำหนดราคาตามการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งขึ้น และมีความอ่อนไหวมากเกินไปต่อความผันผวนของราคาน้ำมัน ท่ามกลางความตึงเครียดอย่างต่อเนื่องในตะวันออกกลาง
“อัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นไม่ได้เกิดจากความคาดหวังของเฟดที่มีนโยบายเข้มงวดเกินไปจนทำให้อัตราเงินเฟ้อเกินเป้าหมายอย่างต่อเนื่อง แต่การเพิ่มขึ้นนั้นอยู่ที่อัตราผลตอบแทนที่แท้จริง เนื่องจากนักลงทุนกำหนดราคาในเฟดซึ่งกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่สูงขึ้น” แอนดรูว์ ฮอลเลนฮอร์สต์ นักเศรษฐศาสตร์ของซิตี้กรุ๊ปกล่าวในบันทึกย่อ “จึงไม่น่าแปลกใจเลยที่สิ่งนี้นำไปสู่ผลตอบแทนทั้งระยะสั้นและระยะยาวที่สูงขึ้น”
แท้จริงแล้ว เจ้าหน้าที่สำคัญของ Fed หลายคน แม้จะสนับสนุนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้น แต่ก็กำลังให้คำแนะนำเรื่องความอดทนเช่นกัน
คดีความยับยั้งชั่งใจ
จอห์น วิลเลียมส์ ประธานเฟดแห่งนิวยอร์ก ซึ่งตำแหน่งรองประธานของคณะกรรมการกำหนดอัตราดอกเบี้ยของรัฐบาลกลาง กล่าวเมื่อวันพฤหัสบดีว่า “สมเหตุสมผล” ที่คาดว่าจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งภายในสิ้นปีนี้ แต่ยังตั้งข้อสังเกตด้วยว่าเจ้าหน้าที่จำเป็นต้องเฝ้าดูข้อมูลต่อไปก่อนที่จะดำเนินการตาม “คำแนะนำล่วงหน้า” ที่กำหนดไว้ล่วงหน้าในการล็อกการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย
ในทำนองเดียวกัน ประธานเฟดของฟิลาเดลเฟีย แอนนา พอลสัน ยังชี้ว่าการปรับนโยบายเพิ่มเติมมีความเข้มงวด แต่กำหนดลักษณะการเคลื่อนไหวที่เป็นไปได้ว่า “เรียบง่าย” ซึ่งแทบจะไม่บ่งชี้ว่าเธอคิดว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง
อย่างไรก็ตาม Fed เผชิญกับทางแยกทางนโยบาย: เข้มงวดมากเกินไปและเสี่ยงที่จะตัดการขยายตัว หรือเข้มงวดน้อยเกินไปและเสี่ยงที่จะสูญเสียความเชื่อมั่นของตลาดว่าจะมีการปรับให้เข้ากับความเสี่ยงด้านเงินเฟ้ออย่างเพียงพอ
“แนวกั้นที่อ่อนแอมีความเสี่ยงที่จะทำให้ … ธนาคารกลางอยู่ในสถานะที่พวกเขาอาจต้องตัดสินใจระหว่างการปรับขึ้นที่ต่ำกว่ามาตรฐานกับตลาดที่น่าผิดหวัง และเสี่ยงต่อความน่าเชื่อถือที่ได้รับมาอย่างยากลำบาก” Krishna Guha หัวหน้าฝ่ายเศรษฐศาสตร์และกลยุทธ์ธนาคารกลางที่ Evercore ISI กล่าวในบันทึกย่อ “การขาดแนวทางยังหมายถึงการตัดสินใจใดก็ตามที่พวกเขาเสี่ยงต่อการตอบสนองต่อตลาดที่เกินมาตรฐาน ไม่ว่าจะเป็นการกระชับหรือลดอัตราตลาดลงอย่างมาก”
Guha อยู่ในค่ายที่ความคาดหวังของตลาดนั้น “ก้าวร้าวเกินไป” ในขณะเดียวกันก็มองเห็นภาวะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออกของเฟดด้วย
“การขึ้นราคาแบบ back-to-back โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากไม่มีคำแนะนำล่วงหน้าว่าจะตีความอย่างไร อาจเสี่ยงที่จะส่งสัญญาณที่แสดงความประหม่าอย่างมาก ซึ่งจะทำให้ราคาของเส้นโค้งขึ้นอีกและในระดับที่คาดเดาไม่ได้” กูฮา กล่าว “แต่การข้ามการปรับราคาขึ้นราคาในตลาดอาจนำไปสู่การปรับราคาครั้งใหญ่ในทิศทาง Dovish อื่น ๆ ”
เฟดขัดแย้งกัน
ความขัดแย้งนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งในขณะนี้ เนื่องจากประธานธนาคารกลางสหรัฐ Kevin Warsh ได้เน้นย้ำว่าให้ตลาดช่วยกำหนดแนวทางนโยบาย นั่นเป็นการพลิกกลับครั้งใหญ่จากนโยบายของธนาคารกลางนับตั้งแต่เกิดวิกฤตการเงินโลกในปี 2551 เมื่อเฟดใช้เครื่องมือชี้แนะล่วงหน้าเพื่อส่งสัญญาณให้นักลงทุนทราบว่าอัตราดอกเบี้ยจะเป็นอย่างไร
“กรอบการทำงานของเขาดูมีรากฐานน้อยลงอย่างมากในรายละเอียดการวัดผลทางเศรษฐกิจ และสะท้อนเรื่องเล่าของตลาดได้มากขึ้น” Jonathan Pingle นักเศรษฐศาสตร์ของ UBS เขียนถึง Warsh “ไม่มีประธานคณะกรรมการผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐคนใดเน้นการพิจารณาสัญญาณจากตลาดการเงินเพื่อเป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจด้านนโยบายการเงินมากเท่ากับประธานวอร์ช”
ด้วยอัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นซึ่งทำให้พันธบัตรอายุ 30 ปีขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2547 การเปลี่ยนแปลงของตลาดได้เปลี่ยนทิศทางของ Warsh จากคนที่เรียกร้องให้ลดอัตราดอกเบี้ยก่อนที่จะเข้ารับตำแหน่งในเดือนพฤษภาคม ไปสู่เก้าอี้ที่ดูเหมือนว่าจะสร้างแนวร่วมที่แข็งกร้าวใน FOMC
ในความเป็นจริง Pingle คาดเดาว่า Warsh หลังจากการแถลงข่าวหลังการประชุมเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว “ทำให้เรามีข้อสงสัยเล็กน้อยว่าความคิดเห็นของเขาสอดคล้องกันอย่างใกล้ชิดมากขึ้น” กับประธาน Fed ของคลีฟแลนด์ Beth Hammack ซึ่งถือได้ว่าเป็นหนึ่งในกลุ่มที่ลงคะแนนเสียงมากที่สุดในกลุ่มลงคะแนนเสียงในปีนี้ “มากกว่าใครก็ตามใน FOMC”
อย่างน้อยตอนนี้ตลาดกำลังตีความว่า Warsh จะปล่อยให้ตลาดกระทรวงการคลังนำทางเขาไปสู่อัตรามาตรฐานที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง
“มีเหตุผลที่ดีว่าทำไมนายธนาคารกลางจึงเริ่มกังวลเกี่ยวกับความร้อนสูงเกินในภาคการลงทุนของเศรษฐกิจ” บรูซูลาส นักเศรษฐศาสตร์ RSM กล่าว “Mr. Market กำลังส่งสัญญาณบางอย่างให้กับผู้กำหนดนโยบายเช่น Kevin Warsh ว่าพวกเขาควรรับฟัง”
