ไม่ว่าจะโชคดีมากกว่าดีก็ตาม ปฏิเสธไม่ได้ว่าจะเป็นทั้งสองอย่างเมื่อเป็นไปได้ เส้นทางที่เป็นหลุมเป็นบ่อของ S&P 500 ไปสู่การเพิ่มขึ้น 1.3% ในช่วงห้าสัปดาห์แรกของปีแสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่นที่น่าประทับใจในหมู่เงินทุนที่แสวงหาความเสี่ยงที่ยังคงมีส่วนร่วมในตลาดตราสารทุน – ในขณะเดียวกันก็สะท้อนถึงความโชคดีมากมาย โชคดีเล็กน้อยที่ความตื่นตระหนกโดยรวมเกี่ยวกับข้อเสียของการหยุดชะงักที่ขับเคลื่อนด้วย AI ได้เกิดขึ้นในช่วงฤดูกาลที่แข็งแกร่งที่สุดของปี โดยมีการไหลเข้าของนักลงทุนสุทธิจำนวนมหาศาลผิดปกติ หลังจากเพิ่มขึ้นอย่างแข็งแกร่งสามครั้งต่อปี ยังโชคดีที่ก๊อกน้ำทางการคลังเปิดกว้างทุกที่ ซึ่งสนับสนุนการเติบโตทั่วโลกในระดับสูง ในขณะที่การปรับปรุงภาษีในสหรัฐฯ เมื่อปีที่แล้วน่าจะทำให้ GDP ที่แท้จริงลดลงเกือบร้อยละ และมันยังเป็นช่วงพักที่สะดวกอีกด้วย – สำหรับตลาด ไม่ใช่สำหรับคนงาน – ในขณะที่ตัวชี้วัดทางเศรษฐกิจส่วนใหญ่เริ่มร้อนแรงขึ้น แต่ตลาดแรงงานเพียงอย่างเดียวก็ดูเหมือนจะหยุดชะงัก ส่งผลให้ธนาคารกลางสหรัฐมีความผ่อนคลายมากกว่าอย่างอื่นเมื่อพิจารณาจากอัตราการเติบโตโดยรวม การผสมผสานระหว่างความเหมาะสมและโชคลาภทั้งหมดนี้ได้กระตุ้นให้เกิดการหมุนเวียนอย่างรวดเร็วและรุนแรงภายในตลาด ซึ่ง (จนถึงขณะนี้) ประสบความสำเร็จในการขยายความเป็นผู้นำและปลุกภาคส่วนที่อยู่เฉยๆ เป็นเวลานาน ในขณะที่ปล่อยให้หัวข้อข่าว S&P 500 ได้รับการสนับสนุน แต่ติดอยู่ต่ำกว่าเกณฑ์ 7000 ตั้งแต่ปลายเดือนตุลาคม บทกลอนของการหมุนเวียนนี้คือ “ออกไปพร้อมกับสิ่งใหม่ ไปกับสิ่งเก่า” ประสิทธิภาพตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบันในดัชนีหลักๆ เรียงตามลำดับเวลาของการประดิษฐ์: ค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมดาวโจนส์เพิ่มขึ้น 4.3%, S&P 500 เพิ่มขึ้น 1.3% และ Nasdaq Composite ลดลง 0.9% นักลงทุนกำลังขาย “นักนวัตกรรม” ในศตวรรษที่ 21 เพื่อซื้อธุรกิจในศตวรรษที่ 19 พวกเขากำลังเร่งรีบจากเทคโนโลยี โดยที่ความได้เปรียบในการแข่งขันทั้งหมดของบริษัทคือบรรทัดโค้ดที่สามารถใส่ลงในธัมบ์ไดรฟ์ได้ และเปิดรับผู้ผลิตที่มีสินทรัพย์จำนวนมากและมีความจำเป็นทางกายภาพที่หายาก Caterpillar เหนือ Microsoft เส้นทางของ Dow ที่ปิดเหนือ 50,000 ครั้งแรกในวันศุกร์ แสดงให้เห็นเรื่องราวนี้อย่างชัดเจน ดัชนีถ่วงน้ำหนักราคาที่น่านับถือแต่ฉาวโฉ่ได้เพิ่ม 2,052 จุดในปีนี้ Caterpillar ผู้ผลิตเครื่องจักรขนาดมหึมา รวมถึงเครื่องกำเนิดไฟฟ้าที่จำเป็นสำหรับศูนย์ข้อมูล AI ได้พุ่งแตะ 985 คะแนนสู่ Dow ด้วยตัวมันเอง ซึ่งเกือบจะมากพอๆ กับการลดลงของซอฟต์แวร์ที่แข็งแกร่งอย่าง Microsoft (529) และ Salesforce (472) ที่ทำให้ดัชนี Dow ในปีนี้ลดลง กลุ่มพลังงานเป็นภาคส่วน S&P 500 ที่ดีที่สุดในปี 2569 ขณะที่ John D. Rockefeller ส่งกำลังใจจากภายนอก การรถไฟเป็นกลุ่มเพิ่มขึ้น 13% ในช่วงสองสัปดาห์ที่ผ่านมา กลุ่มย่อยผลิตภัณฑ์ทางการเกษตรของภาควัสดุพื้นฐาน S&P 500 ประกอบด้วย Bunge Ltd. (ก่อตั้งในปี 1818) และ Archer-Daniels-Midland (ก่อตั้งในปี 1902 โดยชายสองคนที่เกิดในช่วงปี 1850) และเพิ่มขึ้น 19.8% นับตั้งแต่วันที่ 31 ธันวาคม ทั้งหมดนี้ถือว่ามีประโยชน์ต่อสุขภาพและสดชื่นสำหรับนักลงทุนกลุ่มใหญ่ที่ใช้เวลาสามปีที่ผ่านมาคร่ำครวญ การกระจุกตัวของมูลค่าตลาดที่เพิ่มขึ้นในกลุ่มเล็กๆ ของยักษ์ใหญ่แพลตฟอร์มเทคโนโลยีที่ไล่ตาม AI และทุกอย่างเท่าเทียมกัน ถือเป็นข้อดีที่ดัชนีจะปรับสมดุลตัวเองได้อย่างเหมาะสมเมื่อเงินเปลี่ยนไปสู่รูปแบบวัฏจักรที่สัมพันธ์กัน ข้อกังวลดังกล่าวล้อมรอบเพียงการเติบโตและการประเมินมูลค่าที่สนับสนุนภาคเศรษฐกิจเก่าจะสามารถให้ได้จากที่นี่ ปัญหาที่เกี่ยวข้องแต่แยกออกจากกันคือตลาดภายในสุดขั้วในด้านตำแหน่งและความผันผวนที่เกิดจากการแตกตื่นอย่างบ้าคลั่งในและนอกภาคส่วนต่างๆ และปัจจัยการลงทุน (เช่น โมเมนตัม มูลค่า เบต้า และการแก้ไขรายได้) ก่อนอื่นมาสังเกตกันก่อนว่าหุ้นมูลค่าสูงไม่ได้ดูถูก ราคาต่อกำไรล่วงหน้าทวีคูณของ S&P 500 Value ETF (IVE) ขณะนี้อยู่เหนือ 19 เป็นครั้งแรกในความทรงจำ ซึ่งอาจเป็นครั้งแรกที่อยู่นอกภาวะถดถอยที่ผลกำไรพังทลายลง จริงอยู่ การขยายการประเมินมูลค่าเป็นวิธีการของตลาดในการคาดการณ์การเร่งรายได้ ซึ่งอาจเกินกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้ ดังนั้นตราบใดที่รายได้ยังคงแซงหน้าประมาณการ ก็อาจจะไม่คืนทุนมากนักในระยะเวลาอันใกล้นี้ แต่ถ้าไม่มีอะไรอื่น นั่นหมายความว่ามูลค่าที่เพิ่มขึ้นนั้นแทบจะไม่ใช่โอกาสที่ยังไม่ถูกค้นพบ เมื่อมองให้ใกล้ขึ้นอีกเล็กน้อย เมื่อประมาณสองสัปดาห์ที่ผ่านมา ขณะนี้ภาคอุตสาหกรรมของ S&P มีการประเมินมูลค่าที่สูงกว่าเทคโนโลยี ซึ่งเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นเพียงไม่กี่ครั้งในช่วงเวลาสั้นๆ ในทศวรรษที่ผ่านมา นี่เป็นแนวทางของตลาดในการย้ายจากภาคส่วนที่มีกำลังการผลิตมากเกินไปซึ่งเผชิญกับปริมาณที่มากเกินไป (การสร้างซอฟต์แวร์อาจมีราคาถูกและไม่มีที่สิ้นสุดด้วย AI) ไปยังภาคที่มีข้อจำกัดในการผลิตหลายปี (กังหันก๊าซ เครื่องยนต์ไอพ่น เกียร์ไฟฟ้า) เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา นักยุทธศาสตร์ของ Deutsche Bank ระบุว่าเงินสดของนักลงทุนหลั่งไหลเข้าสู่กองทุนที่ไม่ใช่เทคโนโลยีเพื่อจับภาพการหมุนเวียนที่สัญญาไว้ยาวนานและกำลังดำเนินการอยู่: “กองทุนภาคส่วนที่ไม่รวมเทคโนโลยีมีการไหลเข้าเป็นประวัติการณ์ที่ 62 พันล้านดอลลาร์ในช่วงห้าสัปดาห์แรกของปี ในบริบทนั้น มากกว่าที่พวกเขาเห็นในปี 2568 ทั้งหมด (มากกว่า 50 พันล้านดอลลาร์) เมื่อเทียบกับจังหวะปกติในอดีต การไหลเข้าของปีที่ วันที่มีค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานเกือบ 4 สูงกว่าค่าเฉลี่ย” ในขณะเดียวกัน การไหลออกทั้งจากซอฟต์แวร์และ crypto (ประเภทสินทรัพย์ที่สัมพันธ์กับหุ้นเทคโนโลยีที่ไม่ทำกำไรมากที่สุด) เพิ่มขึ้นมากเกินไปจนกระทั่งการขายซอฟต์แวร์ที่ดุร้าย/bitcoin รุนแรงถึงขีดสุดในวันพฤหัสบดี ซึ่งเป็นช่วงที่เงินไหลเข้ามาเพื่อจับมีดที่ร่วงหล่น การชะล้างซอฟต์แวร์ ซอฟต์แวร์มีความเสี่ยงเป็นพิเศษต่อภัยคุกคามที่รับรู้จาก AI เมื่อพิจารณาจากสมมติฐานที่ยึดแน่นของฐานนักลงทุนของภาคส่วนนี้ Software-as-a-service ถูกสร้างขึ้นตามข้อกำหนดของ Wall Street ในฐานะธุรกิจการสมัครสมาชิกที่ฝังอยู่ในกระบวนการทางธุรกิจและผู้บริโภคที่สำคัญ ซึ่งแหล่งรายได้ที่เกิดขึ้นเป็นประจำทุกปีจะขยายออกไปหลายทศวรรษในอนาคต โอ้ และถ้าบริษัท SAAS สะดุดเล็กน้อย พวกเขาถูกมองว่าเหมาะสมอย่างยิ่งที่จะถูกเอาออกจากบริษัทเอกชนโดยบริษัทที่ซื้อกิจการซึ่งชอบกระแสเงินสดที่มีมายาวนานเพื่อชำระหนี้ ขณะนี้หุ้นทุนเอกชนถูกทำลายเนื่องจากการเปิดโปงซอฟต์แวร์ (ถูกหรือผิด มันจะลดเบาะรองนั่ง “LBO bid”) อย่างแน่นอน แพลตฟอร์มซอฟต์แวร์ขนาดใหญ่หลายแห่ง – Salesforce ซึ่งปัจจุบันต่ำกว่า 15 P/E หรือ ServiceNow โดยมีอัตราผลตอบแทนกระแสเงินสดอิสระที่สูงเป็นประวัติการณ์ 5% – มีข้อโต้แย้งที่เหมาะสมต่อตลาดหมี แต่ดังที่ Tony Pasquariello หัวหน้าฝ่ายครอบคลุมกองทุนเฮดจ์ฟันด์ของ Goldman Sachs ตั้งข้อสังเกตไว้ในการส่งของในตลาดช่วงสุดสัปดาห์ว่า “คำถามก็คือว่ากลุ่มนี้สามารถโน้มน้าวนักลงทุนได้หรือไม่ว่าจะไม่ถูกท้าทายขั้นพื้นฐานอย่างที่การลดอันดับเครดิตเมื่อเร็ว ๆ นี้แนะนำว่าเป็นหรือไม่ เมื่อตลาดตัดสินใจว่ามีบางอย่างมีการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง มันก็กลายเป็นเรื่องยากมากขึ้นที่จะต่อสู้กับเทปและทำลายการรับรู้นั้น (เป็นพยานในสื่อแบบดั้งเดิมหรือการค้าปลีกที่มีหน้าร้านจริง)” การตั้งค่าที่เกี่ยวข้องกับชิ้นส่วนเทคโนโลยีที่ขายมากเกินไปอย่างมหาศาล ความตื่นตระหนกในการซื้อในพื้นที่ที่ไม่ใช่เทคโนโลยีบางแห่ง (Walmart พุ่งไปที่ P/E ล่วงหน้าที่ 43 เท่า) ทำให้เกิดการพัฒนาสุดขั้วในตลาดสินทรัพย์ ซึ่งรวมถึงประสิทธิภาพที่เหนือกว่าเซมิคอนดักเตอร์ที่เหนือกว่าซอฟต์แวร์อย่างที่ไม่เคยมีมาก่อน เงินดอลลาร์สหรัฐใกล้ระดับต่ำสุดในรอบสี่ปีและระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษในราคาเงินมากกว่าทองคำ ในช่วงสิบวันก่อนการดีดตัวของวันศุกร์ โต๊ะกลยุทธ์หุ้นทางยุทธวิธีของ Barclays กล่าวว่าการดำเนินการภายในของตลาด ซึ่งวัดได้จากความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงในบรรดาปัจจัยการลงทุนหลักๆ นั้น ไปถึงระดับสูงสุดที่เห็นเพียงช่วงใกล้กับความตื่นตระหนกวันประกาศอิสรภาพของปีที่แล้ว จุดสูงสุดของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย/ภาวะเศรษฐกิจถดถอยในปี 2022 และในช่วงวิกฤตโควิด แต่ S&P 500 เองก็ได้รับผลกระทบจากการดึงกลับน้อยกว่า 3% และดัชนีความผันผวนของ CBOE S&P 500 (VIX) ขยับขึ้นเพียงช่วงสั้น ๆ ไปที่ 23 ก่อนที่จะถอยกลับในช่วงปลายสัปดาห์ “ประเด็นก็คือ” บาร์เคลย์สกล่าว “ตลาด 'พังทลาย' อย่างมีประสิทธิผล โดยไม่มีความสัมพันธ์ทางอาการโดยทั่วไปที่ลดลงเลยแม้แต่ครั้งเดียว” ฟังดูเหมือนเป็นการพักผ่อนที่โชคดี นักลงทุนสามารถอยู่โชคดีได้หรือไม่? สมมติว่าการดำเนินการพลิกกลับโมเมนตัมอย่างเร่งด่วนของสัปดาห์ที่แล้วสิ้นสุดลงแล้ว เมื่อใดก็ตามที่เหตุการณ์ลดความเสี่ยงกองทุนป้องกันความเสี่ยงอย่างเร่งด่วนเกิดขึ้น บริษัทนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์จะพยายามลดจำนวนตำแหน่งที่อาจจำเป็นมากขึ้นเพื่อนำท่าทางของพวกเขากลับไปสู่ฐานที่เป็นกลาง เช่นเดียวกับแบบจำลองพายุเฮอริเคนต่างๆ ที่พยายามคาดการณ์เส้นทางของพายุ เมื่อปีที่แล้ว เหตุการณ์ที่คล้ายกันซึ่งเกิดจากภัยคุกคาม DeepSeek ที่อาจเกิดขึ้นกับบริษัท AI ของสหรัฐฯ ส่งผลให้ iShares Momentum ETF ล่มสลายเมื่อเทียบกับตะกร้าความผันผวนต่ำ S&P 500 การลดลงนี้ฟื้นตัวอย่างรวดเร็วภายในหนึ่งสัปดาห์ และขึ้นสู่ระดับสูงสุดใหม่ ก่อนที่ในช่วงกลางเดือนกุมภาพันธ์ โมเมนตัมอีกครั้งจะเกิดความสั่นสะเทือน ทั้งหมดนี้เพื่อให้บริบทเกี่ยวกับการคาดการณ์ที่มั่นใจว่าแนวโน้มการหมุนเวียนในปัจจุบันสามารถดำเนินไปอย่างไม่เป็นอันตรายจากที่นี่ กุมภาพันธ์ไม่จำเป็นต้องเป็นเดือนที่ยากลำบาก แต่จุดสูงสุดทางยุทธวิธีที่โดดเด่นในส่วนที่มีโมเมนตัมสูงของตลาดเกิดขึ้นหลังจากปีก่อนหน้าที่แข็งแกร่งในปี 2018, 2020, 2021 และ 2024 S&P 500 ถูกขัดขวางจากความพยายามใดๆ ก็ตามที่จะก้าวข้ามจุดสูงสุดในช่วงปลายเดือนตุลาคม และ Vanguard Total Stock Market Fund ทรงตัวในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา เมื่อปัจจัยตามฤดูกาลได้รับการสนับสนุนและกำไรยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม การเพิ่มขึ้นของรายได้เหล่านั้นหมายความว่ามูลค่าของตลาดในวงกว้างลดลงตั้งแต่เดือนตุลาคม ส่วนที่เหลือของโลกก็ช่วยได้เช่นกัน: FactSet กล่าวว่าในไตรมาสที่สี่ บริษัท S&P 500 ที่มีรายได้มากกว่าครึ่งหนึ่งมาจากต่างประเทศมีการเติบโตโดยเฉลี่ย 17.7% เทียบกับ 10% สำหรับบริษัทที่มียอดขายในประเทศมากกว่า 50% เป็นเรื่องยากสำหรับเศรษฐกิจที่จะประสบปัญหามากเกินไปกับการใช้จ่ายด้านทุนที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว อัตรากำไรของบริษัทที่สูงเป็นประวัติการณ์ และการขาดดุลของรัฐบาลกลางเกือบ 6% ของ GDP จนถึงขณะนี้อัตราผลตอบแทนของกระทรวงการคลังก็ค่อนข้างคงที่และส่วนต่างหนี้สาธารณะก็ไม่ถูกรบกวน มีสิ่งดีๆ มากมายเกิดขึ้นอย่างแน่นอน แต่คุ้มค่าที่จะถามว่ามีราคาเท่าใด และตลาดจะสามารถหลีกเลี่ยงช่วงพักที่โชคร้ายได้นานแค่ไหน
