ขึ้นดอกเบี้ยแล้วไงต่อ? พรีวิว ECB ของเรา

อะไรก็ตามนอกจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุม ECB วันที่ 11 มิถุนายน คงเป็นเรื่องที่น่าประหลาดใจมาก ECB ไม่ได้เผชิญกับกรณีตำราเรียนเกี่ยวกับการลดความคาดหวังเงินเฟ้อ (แต่) แต่เป็นสถานการณ์ที่คาดหวังจากการเพิ่มอัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่เกิดขึ้นจริง โดยที่ราคาพลังงานที่สูงขึ้นแสดงให้เห็นถึงผลกระทบที่ตามมาต่อส่วนอื่น ๆ ของเศรษฐกิจ อย่างไรก็ตาม ในเวลาเดียวกัน การพัฒนาอัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่เกิดขึ้นจริงยังคงเป็นไปตามการคาดการณ์ของ ECB ในเดือนมีนาคม ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานกลับสูงขึ้นเล็กน้อย

มองไปข้างหน้า สำหรับอัตราเงินเฟ้อในยูโรโซน หนทางเดียวคือเพิ่มขึ้นในขณะนี้ ไม่เฉียบแหลมแต่เป็นการยกที่ค่อนข้างปานกลางและค่อยเป็นค่อยไป แม้ว่าผลกระทบของราคาพลังงานที่สูงขึ้นต่อราคาอื่นๆ เช่น การขนส่งและอาหาร เป็นเรื่องยากที่จะหลีกเลี่ยง แต่การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อจากการสำรวจล่าสุดได้ลดลงเล็กน้อย ความคาดหวังด้านราคาขายทั้งในอุตสาหกรรมและบริการ รวมถึงการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อผู้บริโภคในระยะยาวของ ECB ล้วนลดลงเล็กน้อยในเดือนพฤษภาคม แน่นอนว่าไม่เพียงพอที่จะให้ความชัดเจนทั้งหมด แต่เพียงพอที่จะสนับสนุนมุมมองของเราเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นของอัตราเงินเฟ้ออย่างค่อยเป็นค่อยไปและจำกัดในช่วงหลายเดือนข้างหน้า

เหตุผลสำหรับมุมมองนี้ยังคงขาดการสนับสนุนทางการเงินที่สำคัญต่อราคาพลังงานที่สูงขึ้น (เมื่อเทียบกับปี 2022) และอัตราส่วนการออมที่ต่ำกว่าปี 2022 มาก กล่าวโดยสรุปก็คือ การส่งผ่านพลังงานและราคาวัตถุดิบที่สูงขึ้นไปสู่การบริโภคขั้นสุดท้ายจะถูกจำกัด เนื่องจากการขาดความสามารถและความเต็มใจของผู้บริโภคที่จะจ่ายตามราคาที่สูงขึ้นเหล่านี้จริงๆ

แม้ว่านักวิจารณ์บางคนจะแย้งว่า ECB เสี่ยงที่จะทำซ้ำข้อผิดพลาดในปี 2022 ในเรื่องการตอบสนองที่ช้าเกินไปต่อภาวะเงินเฟ้อที่เปลี่ยนแปลงอย่างเห็นได้ชัด แต่การเปรียบเทียบกับช่วงเวลานั้นยังมีข้อบกพร่อง อย่างน้อยก็ในแง่ของมาตรการกระตุ้นทางการคลังและการออม ย้อนกลับไปในปี 2022 อัตราเงินเฟ้อในยูโรโซนอยู่เหนือ 4% YoY แล้ว เมื่อราคาพลังงานพุ่งชน ปฏิกิริยาล่าช้าของ ECB เกิดขึ้นพร้อมกับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกในเดือนกรกฎาคม 2022 ซึ่งเป็นช่วงที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไปสูงกว่า 8% YoY นอกจากนี้ ในตอนนั้น องค์ประกอบเงินเฟ้อหลักไม่ถึง 25% มีอัตราเงินเฟ้อน้อยกว่า 1% YoY ในเดือนเมษายนปีนี้อยู่ที่ 50% และสุดท้ายแต่ไม่ท้ายสุด การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกในปี 2565 มาจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ -0.5% ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ 2%

ทั้งหมดนี้ไม่ได้หมายความว่า ECB จะไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยในสัปดาห์หน้า แต่อาจกล่าวได้ว่าสภาพแวดล้อมมหภาคในปัจจุบันแตกต่างจากปี 2022 อย่างมาก และไม่เรียกร้องให้มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเชิงรุกใดๆ อย่างน้อยก็ไม่ใช่ในช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อปัจจุบัน จากภูมิหลังนี้ การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ ECB ในสัปดาห์หน้าควรถูกมองว่าเป็นการขึ้นอัตราดอกเบี้ยประกันภัยประเภทหนึ่ง การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยประกันเนื่องจากความเสี่ยงที่จะไม่ทำอะไรเลยและอาจอยู่หลังเส้นโค้งนั้นมีมากกว่าความเสี่ยงของผลกระทบด้านลบต่อการเติบโตจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น

ตราบใดที่ตลาดตราสารหนี้รับช่วงต่องานของ ECB เพื่อกระชับจุดยืนของนโยบายการเงิน รัฐบาลจะไม่กระตุ้นให้เกิดภาวะเงินเฟ้อขึ้นด้วยมาตรการกระตุ้นทางการคลัง และตัวชี้วัดความเชื่อมั่นยังคงอ่อนแอ เป็นเรื่องยากที่จะจินตนาการว่า ECB ต้องการต่อสู้กับอุปทานที่ไม่คาดคิดจากภายนอกโดยแลกกับการทำให้เศรษฐกิจถดถอยแย่ลง